主题：货币政策不宜进一步收紧

在党的十七大之前一段时间我国一直实行“适度从紧”的货币政策。在十七大之后，我国的宏观调控进一步加强，货币政策的主基调从“适度从紧”被强化为“从紧”。从当时的经济环境看，“从紧”的依据确实是存在的：包括经济发展偏快、固定资产投资偏高、通货膨胀明显、资产泡沫现象突出以及流动性过于充裕等。

　　但是，从实践经验看，货币政策的制定不应是对过去及当时经济状况的一种简单反映，而应当以对未来经济走势的预测为依据；也就是说科学有效的货币政策必须具备预见性和前瞻性。除了预见性外，国家在制定货币政策时还应当充分考虑以前调控政策的滞后效应。

　在2007年国家出台的调控措施特别密集，而且滞后效应已充分反映在2008年，以及国内外经济前景转差的情况下，我们是否需要进一步收紧货币政策，确实应当深入研究、重新思考。

　　货币政策已不宜进一步收紧

　　首先，美国经济存在陷入滞胀的可能性。次债危机不仅给美国金融机构造成巨大损失，还带来信贷紧缩、股市大幅下挫、消费信心下降、失业率上升等一系列问题。尽管美国经济在第一季度仍然录得0.9%的低增长，没有马上陷入衰退，但由于次按危机仍在蔓延，美国房价仍将下跌，加上内部消费不振，因此，美国经济即使不会马上陷入传统意义上的衰退，也不会很快就在明年底之前复苏。在全球通胀的影响下，美国经济在未来一、两年陷入滞胀的可能性正在增加。受美国的拖累，我国净出口对GDP的拉动效应将明显减弱，经济发展和金融稳定所依靠的全球环境也将处于较为严峻的状况。在此情况下，进一步收紧货币政策显然是不适宜的。

　　其次，我国周边国家的局势已进入动荡不安的时期。近一年来，泰国、蒙古和巴基斯坦的政局不稳定，菲律宾、印度、越南等国正在备受高通胀和股市狂跌的煎熬。越南更是一度出现金融危机的征兆：包括热钱外逃，经常项目赤字增加，股市半年内急挫60%，CPI高达25.2%，越南盾被迫贬值等。在周边局势比较紧张的情况下，我国的货币政策及宏观调控不宜进一步收紧，而应当保持必要的灵活性，积极促进国民经济的稳健发展，以此来稳定亚洲的局势，并准备应付可能出现的经济危机风暴。

　　第三，大量企业目前正面临着空前的生存压力。一方面能源原材料价格的急剧攀升、贷款加息、出口退税率下调、加工贸易政策收紧、工资和厂房租金上涨以及劳动合同法颁布等，均大幅增加了生产成本，加之人民币升值(累计已升21%)，使许多企业从此步入微利乃至亏损经营状态。另一方面，存款准备金率被调至高位(17.5%)，银行贷款实行严格的规模控制，已经使许多企业特别是广大中小企业的资金链出现紧张甚至断裂的情况。浙江温州、台州一带的民间借贷利率现已大幅升至30%左右。以上两大方面的因素已把大量企业推入生死边缘。据纺织工业协会统计，在44200家纺织厂中，现有五分之一陷入亏损，三分之二处于不赔不赚的状态。据广东省政府统计，今年1-2月珠三角一带出口鞋企已只剩下1512家，比去年同期大幅减少1855家。与此相仿，浙江的规模以上企业亏损面高达20%；其中温州的打火机企业已从一年前的600多家锐减至几十家。企业大量倒闭和亏损之后，受影响最大的当属蓝领工人和银行体系。

　　我国经济增长的动力正在明显减弱。从外贸形势看，今年1-6月累计贸易顺差已下降11.8%，其中6月份的降幅超过20%。如果撇除掉因人民币升值而造成的出口高报、进口低报数据，我国净出口的降幅可能还要再大一些。从表面上看，1-5月城镇固定资产投资的增速仍然高达26%，与去年同期相仿。但如果计入通胀率，固定资产投资的有效增幅实际上已较去年同期大幅回落7个百分点左右。从内部消费看，由于股市已较去年10月的高位大幅下挫55%，广大股民的财富严重缩水，加上企业景气下降、通货膨胀未明显缓解，因此，居民消费的实际增速今后难免也会逐步下滑。在净出口、投资、消费“三驾马车”都已进入下行区间的情况下，GDP增速上半年已降至10.4%，下半年有可能进一步放缓至10%以内。如果企业的生存压力得不到缓解，从紧的调控政策不作出微调，我们担心宏观经济在未来二年有可能会进一步下滑，甚至跌入比较困难的境地。

　　我国股市8个月内的累计跌幅高达55%，接近爆发危机的越南的水平。股市暴跌主要是大小非减持、内幕交易等市场缺陷以及去年的疯涨和企业景气度下降造成的，但与货币政策的不断收紧,特别是相关调控措施的向后累积效应也有一定的关系。从股市的资金来源看，非金融企业对股票的投资约占流通市值的一半；这当中相当一部分可能来源于银行贷款。股市如果在狂跌之后一直处于低迷状态，我们估计银行的不良贷款率稍后将大幅上升。而对那些散户和基金公司而言，其资金大都来源于千家万户的普通老百姓。股市先是疯涨至6124点，平均市盈率高达69倍，后来又急挫至2600点，老百姓的大量财富打水漂，其心情之痛悔是可想而知的。在此情况下，如果央行再收紧货币政策，有可能成为最后一根稻草。

　　与股市相比，房地产市场目前虽未出现大幅下降的局面，但由于按揭利率已经比较高、心理预期正在出现逆转，因此，一、二手房的成交量大半年来已急剧萎缩，多数大中城市的房价涨幅已开始回落。受销售大幅放缓以及贷款紧缩的影响，房地产企业的资金也普遍比较紧张，有的甚至已出现资金链断裂的情况。从好的方面说，房价适度回落有助于百姓安居乐业，降低工商业的经营成本；但从坏的方面来说，如果大中城市的平均房价下跌幅度超过30%，那又会产生大量的不良贷款和负资产家庭，严重影响消费者信心和经济发展，并最终带来系统性的金融风险。鉴此，房地产调控确实应以软着陆或房价适度下降为目标，尽力避免房价大起大落。与此相配套，货币政策在持续紧缩之后也应保持稳定，避免过度从紧带来类似于美国次按危机的不良后果。

　货币政策不宜盲目放松

　　由于上述五大因素的存在，加上宏观经济受雪灾、水灾及地震的袭扰，我国目前已不具备进一步收紧货币政策的条件。但这并不等于说我们可以转而实行减息、减准备金率等宽松的货币政策。

　　我国大中城市的房价过去几年的累计升幅较大，房价收入比已经明显超过7倍的正常区间。一旦货币政策放松，房价不仅不会有序回落，反而有可能出现反弹，从而使此前的系列调控功亏一篑。

　我国通货膨胀的压力目前还比较大。尽管5、6月的CPI升幅已分别下降至7.7%和7.1%，但这是在电价、油价和食品价格有管制的情况下取得的。如果上述管制消除，CPI的增幅肯定还会更高一些。与此同时，我国PPI上半年升幅达到7.6%，6月份达8.8%，这就说明，未来通胀将继续在高位运行。

　　关于通胀成因，有些人认为与货币环境无关。这种观点是不正确的。除了种粮无利可图导致土地抛荒、双季稻改单季稻以及城市人口增加外，本轮通胀的主要原因从表面上看是能源、原材料和食品类价格上涨较快，而食品类价格上涨又与油价上涨引起农药化肥涨价以及粮食转乙醇活动转趋活跃有很大关系。前述成因实际上最终都可以归结为能源原材料价格的疯涨，而这些价格之所以会疯涨，又与新兴国家过去几年经济发展和城市化速度偏快、需求过旺有较大关系。虽然初级产品价格上涨背后都有美元贬值和投机炒作的因素，但即使是投机炒作，它也得有合适的题材或借口。新兴工业化国家需求过旺就是这样一种炒家可以充分利用的借口。从这个意义上说，本轮通胀虽然更多地表现为成本推动型，但确实主要是需求拉动造成的。工资和租金上涨与需求过旺也有一定的关系。就我国而言，需求拉动型通胀既与人口红利、城市化和地方政府政绩观有关，又与2.5%以下的低利率(2007年初之前)以及过于泛滥的流动性有比较大的关系。通胀的趋势和成因都决定了我国目前还不宜实行宽松的货币政策。

　　由于换届后地方政府的投资冲动仍然比较强，推动投资增长较快的人口红利、城市化、工业化等诸因素仍然存在，因此，固定资产投资和GDP增速目前虽然已有所放缓，但今后出现反弹的可能性确实存在。在此情况下，盲目放松调控措施是不适宜的。


　四点建议

　　为了在保增长和反通胀之间求得平衡，我国应当保留大部分业已推出的金融调控措施，增强宏观调控的预见性和针对性，避免进一步收紧货币政策。具体对策笔者建议：

　　适度回调人民币汇率，积极做好稳定汇率预期的各项工作。胡锦涛同志在6月份谈到经济工作时明确指出：“要维持人民币汇率的基本稳定”。以往的人民币升值不能说不对，但是在累计升幅达21%、企业的经营环境与2005-2007年完全不同的情况下(受各种成本大幅上升的影响，企业的生存压力已变得越来越大)，人民币目前已没有进一步升值的空间。不仅如此，升值还导致企业和个人积极调整本外币资产负债结构(主要指将外汇存款结汇，多借外债，多流入资本金、贸易收汇及其他外汇)，从而使央行的外汇占款急剧增加，流动性泛滥的情况日益严重。这种因升值预期而引发的本外币资产负债结构的调整，对基础货币和宏观经济的影响实际上要比社会上热炒的投机性“热钱”流入严重得多。要控制流动性，最核心的措施就是稳定汇率、稳定预期，而不是从现象着手去追查热钱、阻击热钱，更不是采取本末倒置的政策——提高准备金率、扩大发行央行票据。实际上企业和银行的管理层都明白：在人民币升值和心理预期很明确的情况下，不流入外汇并结汇的人或企业都是傻瓜。做过外汇管理和外汇检查的人也都明白：在全球化、市场化及经常项目可兑换的形势下，要有效地堵住热钱流入实际上是不可能的。

　　稳定存款准备金率。如前所述，只要我们稳定汇率预期，境外流入的非正常外汇(包括趋利避险资金和投机性资金)自然就会大幅减少，央行自然就没必要以回收流动性为借口来不断提高存款准备金率。需要指出的是，提高准备金率，不仅会干预银行的商业化运作，导致资源错配，还会使许多企业求贷无门，以致陷入资金链断裂或破产的境地。由于存款准备金率已总共上调15次，其对市场流动性回收的边际效应已越来越强，因此，现阶段提高流动性的紧缩作用可能已大于适度加息。对准备金手段的使用采取慎重的态度是有必要的。

　　适度加息，适度放松对贷款规模的控制。当前金融业最突出的问题之一就是许多企业尤其是中小企业借贷困难。适度加息，虽然会增加企业的利息成本，但不见得会导致企业生存艰难乃至倒闭。相反，如果存款准备金率或贷款政策收紧导致企业借不到银行贷款，那它们就有可能因流动性紧张而陷入困境，或者因民间借贷利率高达二三十厘而成本激增。为此我个人认为，适度放松对贷款规模的控制与适度加息相互配套，是十分必要的。适度放松贷款政策，可以帮助企业摆脱困境；适度加息可以对冲贷款增长对通胀和固定资产投资的部分影响，并起到改变实际利率为负的作用。

　　货币政策以外的配套措施主要有：完全减免存款利息税，适当征收能源税，加强大中城市地铁及公交系统的建设(目的是减少对小汽车的依赖，压缩非工业用油需求)，提高粮食价格，增加对城市居民的食品补贴等。在实施以上具体措施的同时，国家还有必要从长规划、综合考虑，尽快制订能源发展战略以及应对贸易失衡与汇率问题的战略。



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