主题：交银国际：中国神话中性评级 看36.67港元

现价：32.20港元

潜在上升空间: +7.7%

目标价：34.67港元↑

中国神华2012年前三季度盈利增长8.5%。三季报显示，2012年前三季度公司实现收入人民币178,367 百万元，同比增长15.5%，实现核心净利润人民币38,767 百万元，同比增长8.5%，实现每股收益人民币1.949 元。前三季度，成本上升侵蚀了收入的增长。2012年前三季度，公司完成商品煤产量230.9 百万吨，同比增长10.0%；完成煤炭销售量329.9 百万吨，同比增长15.1%；完成1448.0 亿千瓦时售电量，同比增长9.9%。合同煤的较高占比及其刚性上涨使得公司煤炭综合售价同比基本持平，抵消了市场煤价的较大跌幅。因而，公司前三季度收入得比同比增长15.5%。前三季度，公司经营成本上升了24.0%，从而吞噬了绝大部分收入的增量。成本的上升主要来自两方面，一是外购煤占比提升幅度较大，从而拉高了综合成本，二是自产煤单位生产成本增至121.2 元/吨，增幅达9.6%。

第三季度的恶劣市场环境拉低了公司全年的收入增幅。产销量指标上看，公司的增长势头良好。但第三季度公司煤炭现货售价跌幅较大，使得第三季度煤炭综合售价跌至397.5 元/吨，同比跌11.6%，从而使公司的收入增速由半年度的20.1%下降为前三季度的15.5%。我们假设第四季度综合售价与第三季度基本持平，则煤炭业务收入预计将同比下降约4 个百分点，从而使公司2012年销售收入的增速进一步由前三季度的15.5%降至约10-12%范围。所得税项上的差异“粉饰”了业绩。2012年前三季度，公司所得税前利润为人民币53122 百万元，同比仅增1.6%，相当于838 百万元。而核心净利润却达38767 百万元，同比增8.5%，相当于3045 百万元。需要指出的是，公司2012年前三季度所得税在税前利润与上年同期基本相当的情况下，所得税同比下降了25.7%，相当于2855 百万元，相当于每股人民币0.143 元。

小幅修订公司2012年和2013年的盈利预期。结合三季报业绩数据以及我们对行业和公司四季度运行趋势的判断，我们此次将公司2012\2013 年盈利预期由此前的人民币2.39\2.55 元/股修订为2.46\2.56 元/股。维持公司“中性”的投资评级。我们此次小幅调高了未来三年的盈利预期。我们维持公司“中性”的投资评级，并将目标价调高11.1%至HK$34.67，对应于11.0 倍2013 年动态PE，潜在升幅为7.7%。



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