主题：中国国航：行业低迷下的领军者

一、公司概况

　　中国国航(10.89,0.23,2.16%,吧)作为行业龙头，在品牌、航线等方面具备一定优势，客座率水平稳步提高，业绩波动相对较小。同时公司也是2008年北京奥运会召开的直接受益者。 作为国内唯一的载国旗航空公司，国航拥有最佳的航线配置，在国内最盈利的前20条航线中市场份额位居首位。公司07年实现净利润38.8亿元，扣除非经常性损益和汇兑收益后，净利润17.6亿，主业盈利能力位居行业之首。 从近几年公司经营状况及经营业绩来看，相对于其他航空公司，国航经营业绩波动较小。从经营效率来看，公司的载运率，客座率与飞机利用率在三大航中处于领先地位。

　　主营及利润分析：客运增速显著下滑，中国国航2008年5月份运营数据显示，收费客公里同比增长-6.7%，是自2005年1月之后首次出现负增长，且降幅较明显。从旅客运输量来看，2008年5月份，公司国内，国际和港澳航线旅客运输量分别同比下降10.2%、11.6%和18.6%，呈现出显著下滑。从业务增长速度来看，公司5月份的业务增速全面下滑，客座率虽然维持相对高位, 达到71.3%。但是同比,环比分别下、降4.5和5.5个百分点。而公司的客运整体运力自2004年以来首次开始收缩，下降0.8个百分点，其中国内航线下降2.3个百分点。 货运出现小幅上升。2008年5月份， 公司收费货运吨公司同比增长3%，国内、国际和港澳航线货物运输量分别同比上升1.4%, 3.3%和3.4%,出现小幅上升。载货运力环比稳定，同比继续缩减，下降8.9个百分点，因此货运载运率整体有所提高，达到60.2%，比去年同期提高了6.9个百分点，处于历史较高最平。

　　二.人民币升值及后奥运时代：

　　本币升值一日强于一日，截至2008年6月11日，美元对人民币汇率为1:6.9199。中国国航(601111)是中国三大航空公司之一，集团大部分债务以外币计值，在汇率波动情况下，由外币负债折算产生的汇兑损益金额较大。07年年报显示公司汇兑收益净额19.75亿元，而06年汇兑收益净额是9.6亿元。因此,人民币加速升值,公司汇兑收益也将大幅增值，从而提升业绩。公司是08年北京奥运会唯一航空客运合作伙伴, 中国境内唯一载国旗飞行的航空公司, 这将进一步提升公司的品牌价值。占据北京航空市场的主导地位，客货运分别拥有43.8%和51.8%的市场份额。一季度实现净利润10.44亿元，比去年同期增长了147%, 每股收益0.09元。公司认为，业绩增长主要受益于航空市场需求的稳定增长，公司客公里收益水平的提高及人民币升值带来的汇兑收益。随着大陆与台湾的三通，尽管近期因为地震的影响及周末包机的运次还不够多，业绩影响不大。但公司这块在未来的两岸交流及旅游的促进下，依然值得期待。

　　业务突破：货运盈利成为新亮点，今年一季度，国航积弱的货运业务已经开始出现好转。这主要得益于公司对货运业务的发展战略做了相关调整， 目前全国三分之一的货运市场集中在长江三角洲地区, 据此国航将80%的全货机运力转移到上海市场，北京的货运业务则主要以客机腹舱带货为主。国航还相应调整了货运业务构成，增加了航空快件和包括的业务量。 国航加大了内部运力的调整，整合了境外的货运销售力量，在已有的25个海外销售网点的基础上成立欧洲和美国地区总部, 加强货运销售的协调和控制，力争今年将欧美航线货运业务的载运率提高5个百分点。

　　三.市场表现及估值

　　公司前期在整体行业出现困境的情况下，价格随着大盘出现了一拨下降通道。从目前整体的航空市场来看,高油价及运力扩张带来的价格战使整个航空业步履维艰，从公司的现金流来看，公司目前持有的现金高达45亿，资产负债率为65.09%，相对与行业来说处于最低，公司现金流方面依然稳健。



　　整个07到08年,由于高油价及行业价格战的影响,整个航空业业绩普遍不佳.07年公司主要是靠出售部分股权如港龙航空等获得一定的投资收益,以及在人民币升值下带来的汇兑收益保持盈利.公司的经营效率及市场竞争力是行业最强的,08年2008年上半年,国航共完成运输飞行38.4万小时,同比增长0.8%,实现运输周转量46.9亿吨公里,旅客运输量1655.8万人,货邮运输量45.3万吨.实现营业总收入242.1亿元,同比增长5.5%.在高油价,地震等恶劣的外围环境下,公司在行业不景气的情况下依然保持了一定的增长。表明公司的核心竞争力依然是非常有竞争优势的。

从目前公司的报表上看,充裕的现金流及优秀的管理及运营能力,公司依然是行业里的领跑者.但在高油价及市场竞争导致的价格战下,依然只是维持缓慢增长的局面.从公司的市盈率及市净率来看,目前的31.4和4.11倍,高于行业的24.7倍和3.84倍.估值吸引力一般。



　　风险和机会：近期国际油价出现连续三天暴跌,航空股对油价的变化十分敏感,短线油价的下跌也给了航空板块以巨大的想象空间。监管部门宣布国内航线燃油附加费征收标准从2008年 7月 1日起进行调整：800公里以下航线每位旅客由原来的 60 人民币提高到 80 人民币，800 公里(含)以上航线每位旅客由原来的 100人民币提高到 150人民币。我们认为通过上调燃油附加费，中国国航(10.89,0.23,2.16%)的收入将增加 6.4亿人民币左右，以抵消08 年 6 月 20 日起航空燃油价格每吨上浮 1,500 人民币的成本增加影响。国际航线的燃油附加费早已从 08年 6月 1日起上调。近期随着奥运临近,不排除有短期的交易性机会。


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