主题：股东热衷先质押再套现 基金无奈用脚投票

有些创业板公司股东在限售期内将持有的股份质押给银行或信托，到了解禁期即减持套现，信托、银行提供的股权质押融资成了这些公司股东解决锁定期资金需求的一条特殊通道。

随着创业板公司股东频频进行质押融资和减持，不少基金最后便选择用脚投票。

先将股份质押以解决眼前资金需求，等解禁期一到立即减持套现，这已成时下不少上市公司股东惯用操作手法，对此，基金频频用脚投票表达不满。

目前，不少创业板公司大股东三年解禁期已到，解禁潮汹涌而来，基金经理对此尤为警惕。深圳一家基金公司投资总监坦言：“从我们和部分创业板公司股东交流来看，这些公司股东在限售期先质押，解禁期一到大多会进行减持，这已然成了一种定式。”

质押套现一条龙

由于首发上市的公司股份有三年或一年的持股锁定期，但出于对资金的渴望，有些创业板公司股东于是在限售期内将持有的股份质押给银行或信托，到了解禁期即减持套现，信托、银行提供的股权质押融资成了这些公司股东解决锁定期资金需求的一条特殊通道。

2010年1月25日，银江股份发布公告称，其三股东股东浙江蓝山投资有限公司曾将持有的全部股份500万股质押给中投信托。在2010年5月，银江股份又进行了10送10，蓝山投资的500万股变成了1000万股。随着限售期期满，2010年11月1日蓝山投资将原质押的1000万股中的500万股解除冻结，并通过大宗交易系统减持了其中的300万股。在2011年1月、2月，蓝山投资又继续减持300万股。

无独有偶，于2011年5月25日首发上市的银禧科技，在2011年10月10日公告称，其五股东东莞市联景实业投资有限公司将持有的全部750万股分3次抵押给中信银行东莞分行。2012年5月25日，银禧科技五股东限售期届满，立马于2012年7月17日、7月18日分别减持185万股、190万股。2011年1月17日，南都电源公告称其第五大股东浙江华瓯创业投资有限公司为内蒙古美方煤焦化有限公司提供融资租赁担保，将持有的1367万股质押给中信富通融资租赁有限公司。到了2011年5月4日，浙江华瓯创业投资有限公司质押的350万股解除质押，2011年6月2日、6月3日，浙江华瓯创业投资有限公司分别减持100万股、150万股。

类似上述3家上市公司股东的做法并不鲜见，在解禁期来临之前，上市公司股东进行股权质押比较普遍。证券时报统计数据显示，从2010年1月到2012年11月2日，红日药业、沃森生物、天龙光电等105家创业板公司股东进行了股权质押，甚至有些公司股东在近两年时间里累计质押次数超过了10次。

具体而言，从2010年6月11日至2012年8月27日，红日药业被其大股东天津大通投资集团有限公司先后质押了20次，劲胜股份被其二股东广东银瑞投资管理有限公司质押15次，向日葵被其大股东、实际控制人吴建龙质押了15次，合康变频被其大股东上海上丰集团有限公司和三股东广州市明珠星投资有限公司先后质押14次，振东制药被其大股东山西振东实业集团有限公司质押了11次。

限售股质押率最高30%

上市公司股东对质押融资有强烈需求，银行和信托公司当然顺势而为开展相关业务。从投资决策指标来说，二级市场投资者投资决策的主要依据是市盈率、市净率等指标，但是银行和信托给一些中小公司的估值更低，对于质地非常不错的创业板公司，给出的质押率也仅有三成。

深圳一家大型商业银行的投资银行部客户经理向证券时报记者透露，现在股权质押融资业务开展火爆，不过银行对流动性要求非常高。一般情况下，如果公司质地好，参考市盈率、市净率指标，银行对处于流通期的股份最高可给60%的质押，但是对于中小板、创业板公司，银行普遍比较谨慎，原则上不做创业板公司的股权质押，但是如果创业板公司质地不错，银行可安排和信托公司合作进行质押融资。

目前，中原信托、东莞信托、五矿信托、平安信托等信托公司开展股权质押融资业务较为活跃。公告显示，近期中小公司中先锋新材、莱美药业等公司股东在中原信托进行了股权质押。其中，2012年10月25日，先锋新材公告称，其控股股东卢先锋将其持有的1200万股质押给中原信托，占其持股总数的64.14%。2012年9月25日，莱美药业公告称，其二股东邱伟将其持有的800万股质押给中原信托。

据信托公司人士介绍，目前对处于限售期的中小板、创业板公司最高质押率为30%，而质地一般的公司要在3折基础上再打8折，即24%，也就是说，创业板公司股东持有股份市值为1亿元，进行股权质押融资，从银行或信托拿到的资金也就在3000万元左右。

从已公开信息来看，对质地优良并处于限售期的创业板公司，信托公司确实只给30%的质押率。疫苗龙头企业沃森生物一直是基金等机构投资者的心水股，2011年8月，沃森生物二股东刘俊辉进行了股权质押融资，资料显示，刘俊辉将持有的360万股质押给五矿信托，刘俊辉获得了6000万元资金。以此计算，刘俊辉质押股份股价仅有16.67元，而当时沃森生物的股价在56元左右，因此，信托公司给刘俊辉持有的沃森生物的股份打了3折。

3折的质押率也给二级市场的投资者敲响了警钟。

从运作方式来看，信托公司销售股权质押产品给投资者的收益率约在8%至10%之间。五矿信托给刘俊辉所做的信托方案就是信托期限2.5年，满18个月可提前结束，该信托预期年化收益率为9.5%，认购人数49人。

深圳一家基金公司资深基金经理对信托给与创业板公司如此低的质押率甚为惊讶：“在我们的投资体系中，我们更多考虑的是公司所处行业的平均市盈率、市盈率、成长性等，但对于信托而言，信托更追求安全边际，也就是说，目前一大批创业板公司的安全边际可能就在其市值的30%左右。”

另据了解，上市公司股东在利用股权进行信托质押的时候，信托公司往往会设定回撤条款，一旦其抵押物市值低于其融资金额的1.4倍，信托公司会要求抵押方追加抵押物。

基金用脚投票

在目前创业板估值仍然居高不下的背景下，随着创业板公司股东频频进行质押融资和减持，基金对此甚为忧虑，不少基金最后便选择用脚投票。

以沃森生物为例，作为疫苗龙头的民营企业，沃森生物IPO定价为95元/股，并获得众多基金追捧，在2010年上市初期的11月份，沃森生物股价最高达到了158元。沃森生物2010年年报显示，招商优质成长、景顺长城资源垄断、德盛精选、兴全社会责任、从容成长8期、武当17期、富兰克林国海潜力组合、从容医疗2期等明星基金和知名私募均进入其前十大流通股股东。进入2011年8月，随着在中小盘股票挤泡沫，沃森生物股价也下跌至55元左右（复权价80元左右），该股价已较IPO发行价95元下跌了16%，但同期沃森生物二股东刘俊辉仍以3折股价质押融资。

为此，基金经理对沃森生物甚为失望，再加上沃森生物业绩增长低于预期，募投项目不断变更，基金经理只好用脚投票。沃森生物2011年年报显示，众多公募基金和知名私募基金弃沃森生物而去，其前十大流通股东名单中仅剩下德盛精选和招商核心价值两只基金。

博时基金股票投资部价值组总监、博时主题行业基金经理邓晓峰认为，中小盘公司的高估值和泡沫比较明显，很多中小公司质地平平，经营多年，营业收入在几个亿的规模上，行业地位不突出。但上市后，市值动辄几十亿、上百亿元。如此高估值，难免诱惑大股东和管理层失去扎扎实实做实业的动力，转而通过多种手段去做市值，通过减持股票实现利益。

邓晓峰认为，中小公司高估值导致资源错配，不利于产业的进步和实体经济的增长，并威胁股票市场资源配置的基本功能。同时，高估值还将导致负向激励作用，上市公司不是从企业本身做事业、求发展的角度来思考问题，而是从做大市值、在二级市场减持去实现利益。

深圳另外一位资深基金经理也表示，现在中小公司的估值太高，由此引发上市公司高管和股东强烈的套现冲动。

他举例说：“我有一位做实业的朋友，含辛茹苦一年也就赚几千万，充其量赚1亿元，按照他占10%的股份比例计算，一年分红收益也就1000万元左右。如果上市，这个人持股市值可能就是5亿元。因此，辞职套现也就成了现实的选择。”

安信基金副总经理汪建也表示，两年前，中小公司估值在50~60倍，大概率事件肯定是往下杀估值，同时，与美国纳斯达克的公司对比可以发现，中国创业板公司估值太贵，“再好的东西也架不住高估值”。

上海信璞投资总经理归江说，“中小公司中有好东西，但是这就和买彩票一样，成功把握这类公司是小概率事件，而且这些公司又是新公司，所处行业又是新行业，不确定性太大，所以很难把握。”而且估值太贵，高管和股东套现愿望很强。

从交易所公布的创业板公司市盈率指标来看，其走势也是从高得离谱的位置一直向下：2009年11月23日，创业板公司平均市盈率为112.67倍；2010年11月23日，为80.91倍；2011年11月23日，为45.14倍；到了2012年11月23日，创业板平均市盈率已降至29.20倍。


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