主题：外运发展：与国际快递市场共成长

未来三年，外运发展[6.64 5.56% 股吧 研报]最大增长点来自控股50%的子公司中外运敦豪，以及母公司对亏损业务止损后盈利的扭亏为盈。DHL在中国国际快递市场份额最大，近两年加大投资稳固市场份额。DHL在中国是唯一保留了合资企业的国际快递巨头，2011年与中外运重签25年合资协议，使外运发展可稳定分享国际快递市场的增长。

钮宇鸣

海通证券[9.28 5.57% 股吧 研报]

S0850511010040

中外运敦豪是全部利润来源

1.1外运发展的盈利构成

外运发展主营货代业务，这是竞争激烈，毛利率很低的业务，2009年以来，毛利率持续走低，对公司净利润的贡献不大。

公司的净利润2008年以前50%左右来自中外运敦豪(中外运与DHL的合资公司)的投资收益。2009年开始，由于投资项目的亏损额越来越大，导致公司对中外运敦豪的投资收益依赖性更大。2009年、2011年和2012年上半年，中外运敦豪的投资收益均超过了公司的净利润。

1.2DHL在中国：最早进入，一路领先，保持合资

DHL是国际四大快递业巨头中最早进入中国的，市场份额一路保持领先。2001年底，中国加入WTO，承诺开放除中国法律规定的邮政部门专营业务以外的快递市场，允许设立中外合资企业，外资所占比例不得超过49%；加入后一年内，允许外资拥有50%以上股权；加入后4年，允许外国服务提供商在华设立全资子公司。

到目前为止，国际四大快递巨头中，UPS以1亿美元代价收购中外运国内23个城市网点换取独资资格；Fedex以4亿美元收购大田国际快递国内的全部资源；TNT收购中国最大公路企业华宇集团，都实现了单飞。唯有DHL仍然保留了和中外运的合资公司，并在2011年又续签了25年的合资协议。

1.3中外运敦豪未来五年，专注国际快递，加大中国投资

国内快递行业对外资开放后，四大快递巨头都尝试进入中国国内快递市场，但经过几年的尝试，全部铩羽而归，大败给民营企业和国有的“EMS”。

2011年6月，中外运敦豪转让了上海全宜快递、北京中外运速递有限公司和香港金果快递等三家公司100%的股权，DHL正式退出中国的国内快递业务市场，重新集中到国际快递业务方面。

2012年7月，DHL在上海新建的5.5万平方米亚洲最大快递转运中心正式投入运营。至此，DHL在亚洲共有三个枢纽：香港是中亚枢纽，新加坡是南亚枢纽，上海是北亚枢纽。

2011年，DHL、UPS、Fedex在亚太市场份额分别为36%、21%和10%。上海转运中心建成后，DHL的领先优势将更加明显。

2000年以来中外运敦豪的净利润增长了七倍，2011年亚太地区的营业收入占DHL全球总收入的20%，其中中外运敦豪的运营收入达到42亿欧元，超过了其亚太营业收入的50%。DHL在过去几年中对亚洲市场累计投资总额已超过25亿美元，未来两年，还将再投资1.32亿美元，增加8架专机。并新增前往仁川、台北以及大连、青岛的直航连接。预计到2017年，DHL亚太地区的运营收入将占到集团总收入的三分之一。这是我们看好中外运敦豪未来增长的主要基础。

1.4近两年，汇率变化影响中外运敦豪业绩

中外运敦豪在境外使用DHL的快件派送网点及信息系统，相关网络及信息使用费用欧元结算，占其主营业务成本约90%。每年初中外运敦豪都会与DHL协商谈判费用价格及汇率问题，2011年由于5月起人民币对欧元大幅升值18%，超出年初双方协商签订的锁定汇率，导致公司成本大幅下降，中外运敦豪2011年盈利12.2亿元，同比增长86%。

2012年人民币对欧元保持了升值的趋势，对中外运敦豪的业绩仍是正贡献。

主业寻找增长点十年未果

中国加入WTO后，原本和中外运合营的UPS决定单飞。根据协议，外运发展将代理和拥有的UPS快递业务按城市逐步过渡给UPS，同时获得8000万美元作为对价补偿，在2005—2007年分三年计入外运发展的主营业务收入。获得了UPS的“分手费”后，外运发展作了各种尝试，试图在主业上寻找增长点，但这一探索的过程非常艰难，很遗憾终究没有成功。

2.1“e速”业务持续亏损，2009年低价转让，2011年彻底止损

“e速”业务是公司在国内快递业务方面的尝试，推出之初曾被公司寄予厚望。但经过整整四年的尝试，该业务始终未能盈利，2008年以4600万元的价格整体转让给中外运敦豪。中外运敦豪经营了两年后，也决定退出，公司在国内快递业务市场的投资彻底宣告失败。

2.2银河航空，净亏损约7.25亿元，2012年宣告清算

2007年底，外运发展与大韩航空、韩亚投资、新韩投资共同出资组建货航公司——银河国际货运航空公司，外运发展出资1657万美元，持股比例51%，经营全货运业务。该公司成立后向大韩航空购买了一家二手波音747-400F全货机。2011年，外运发展又向银河航空增资1530万美元。

截至2011年，银河航空已经累计亏损7.25亿元，按投资比例，外运发展对银河航空的长期股权投资已为零。

公司于2012年5月23日发布公告称银河航空连续三年亏损，且正处于经营性停航期，航空货运市场持续低迷短期难以复苏，拟对银河航空进行清算。这将使得外运发展的投资亏损能够止损。

2.3参与战略配售和定向增发股票，目前总体亏损1100万元

公司2008年后连续三年参与了中国国航[5.35 6.36% 股吧 研报]、东方航空[3.23 4.87% 股吧 研报]和京东方的战略配售或定向增发，由于国航的参与价格非常低，且2010年曾在高点减持，因此截至目前浮盈加减持获利共2.10亿元。

而2009年参与东方航空定增，以及2010年参与京东方定增，目前浮亏共计2.21亿元。

因此截至目前，公司股票投资总体仍亏损1100万元。

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4.1银河航空清算后投资收益将增长

银河航空是公司最大亏损源，今年已经停止运营，目前处于清算状态。银河航空主要资产是一架波音747全货机，当时购买价约8000万美元，估计现在市场价不到3000万美元，大幅贬值。

2008—2011年，外运发展共为银河航空发生的三笔贷款进行担保，总金额为4667万美元，折合人民币3.02亿元。截至2012年中报，仍有2.03亿贷款未还。

外运发展2012年三季报披露计提了由于担保而产生的预计负债2799万元，计入投资损益。银河航空尚未正式清算，额外的债务风险还有可能发生。

但从长远来看，银河航空今年止损，有助于公司从明年开始获得投资收益的稳定增长。

4.2中外运敦豪未来五年预计年增速5-8%

快递行业是整体经济表现的先兆，国际快递行业更能折射出全球经济的缩影。我们判断未来五年，中国国际快递业的趋势如下：

1.市场整合基本完成，市场份额大局已定。中国“入世”十年，国际快递公司在中国频繁调整策略，到目前为止，国际快递业务的收购兼并整合已经大体完成。中外运敦豪以36%的市场份额遥遥领先。

2.B2C电子商务是主要增长引擎。中国拥有世界上最高的互联网使用人数，网民5.38亿，互联网普及率达到40%。智能手机渗透率不断提高，根据艾媒咨询的智能手机市场季度监测报告，我国智能手机用户数已达到3.3亿人，市场渗透率超过20%。淘宝网海外代购业务发展迅速，代购店铺超过10万家，2011年我国约有1800万网购用户(占10%)进行海外代购，交易额高达27亿美元(占27%)。B2C电子商务迅猛发展引领快递业务量增长，目前直接发送至家庭用户的业务量不足10%，但这一业务目前正在以12%的年增长率不断上升。

3.文件业务下滑、单票重量上升。大部分文件业务已经被电子邮件或本地邮政服务所取代。同时，国际市场上，更多快递需求来自于生产商或零售商快速补货发送的货物。如苹果公司的产品，全部通过UPS从中国空运到全球。因此，快递票数上升，且单票重量上升，导致收入上升，这是一个明显的趋势。

4.经济复苏，快递业务对普通寄递业务有替代作用。快递和普通寄递业务最大的区别是运输时间和费用。在经济低迷时期，可能会有部分客户由快递转向普通寄递服务。但经济一旦开始复苏，对寄递时限比较敏感的国际寄递服务用户，会愿意支付更多费用，选择快递。

基于以上对行业趋势的判断，以及DHL在中国加大投资的事实，我们预计中外运敦豪未来5年净利润的平均年增速5%-8%。

投资建议

中国的国际快递行业市场份额大局已定。外运发展通过投资收益可以享受稳定的利润增长。2012-2014年盈利预测分别为0.62、0.77和0.85元，对应PE分别为10.0、8.1和7.3倍。海通DCF估值结果合理价格6.5元，我们认为公司2013年合理估值10倍PE。综合两种估值方法，公司股价合理区间6.5-7.7元，有4%-23%的上涨空间，谨慎起见，调高投资评级至“增持”。


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