主题：IPO"堰塞湖"成A股心病 排队公司担忧"分流术"

　　如果不出意外，今年A股IPO融资额将定格在950亿元左右。这是自本轮新股IPO重启以来，首次出现全年首发募资额不足1000亿元的情况。不要说以超过4600亿元融资额勇夺全球第一的2010年，即使是2009年IPO重启后不到半年时间里，新股融资也逼近2000亿元大关。对于迫切希望上市的企业来说，2012年确实不是一个好年份。
　　“只能说没有赶上好年份。”M先生是一家拟上市公司证券事务代表，对于IPO目前的进展，他的言语中透露出了深深的无奈。
　　在过去的一年多时间中，M先生所就职的公司一直紧张地筹划着上市工作，起初一切都非常顺利，可是公司从进入落实反馈意见这个环节之后，上市步伐就突然停滞不前。更让他担忧的是，有传闻称正在排队的公司可能被分流到三板挂牌，虽然承销商一再表示这些都仅仅是传闻，可已经足以让M先生和他所在公司的高管感到忧心忡忡。
　　而在拟上市公司担忧自己的命运之时，庞大的IPO预备队则成为了A股的一块“心病”。毕竟如此多求资若渴的企业，即使因为市场不景气而暂停发行A股，未来重启也仅仅是时间和方式的问题。到时候又可能对A股市场上的资金起到分流作用，毕竟目前市场上存在着大量热衷于打新和炒新的资金。
　　排队拟IPO企业已超830家
　　今年截至目前，A股IPO融资额为950亿元左右。需要指出的是，这与11月以来的IPO急刹车有着密不可分的联系，从10月26日浙江世宝(002703，收盘价13.94元)发行以后，两个月中没有任何一只新股发行。不仅仅是发行，7月16日以来的近5个月中，证监会网站也没有披露新的拟上市公司申报稿；从两个多月前的10月10日审核深圳崇达电路和深圳燃气集团的首发申请之后，证监会发审委也没有审核任何公司的上市申请。
　　虽然证监会相关负责人曾在多个场合公开表示不会暂停新股发行，但是面对新股发行节奏突然发生变化，随着“空窗期”的延长，市场各方的猜测也日益浓烈。
　　无论怎样，目前新股IPO陷入停滞已成事实，但是拟上市公司的队伍却在不停壮大。截至12月13日证监会公布数据，排队等上市的企业已经突破830家，特别是“核电巨无霸”中国核电的现身，让各方稍微松懈的神经绷紧了起来。本月初，中国核电出现在拟上市公司排队名单中，而根据环评公示，中国核电首发募资项目的总投资规模超过1700亿元，隐隐暗示中国核电的融资“胃口”并不会小。
　　一方面发行的“出口”被堵塞，另一方面则是拟上市公司队伍的不断扩大，特别是陕煤国际、中国邮政速递为代表的上百家已经过会企业，俨然成为了A股各方的一大“心病”。就算830多家排队企业中仅有一半能够最终登陆A股市场，从上市家数来讲也将超越2010年的水平，而目前来看，A股市场恐怕没有这样的消化能力。
　　新股改革“疗效”初显
　　面对庞大的排队上市企业，如何疏导IPO的“堰塞湖”，成为了监管层需要直面的问题。
　　实际上，从郭树清上任以来，新股发行制度就已经出现了巨大的改变，如增加机构配售比例，取消网下限售期，披露企业申报进度等等。从实际效果来看，这一系列改革收到了不错的效果，新股发行“三高”得到有效抑制。但是，在持续低迷的A股市场将各种矛盾激发之后，又让目前的新股发行制度面临巨大的考验。
　　“其实在新股发行减速以后，已经隐隐有一些迹象。”一位大型券商投行高层表示，此前洛阳钼业(603993，收盘价8.11元)和浙江世宝 (002703，收盘价13.94元)的“瘦身”发行，就被普遍认为是受到了监管层的干预。
　　以洛阳钼业为例，其IPO募投项目的总投入为36.46亿元，但最终融资额缩减为6亿元。3元/股的发行价，也远低于主承销商给出的价格区间(6.49元/股~8.48元/股)。同样，浙江世宝融资规模较此前预测大幅降低，且3870万元融资额创15年新低。
　　该投行人士指出，两家公司定价较低的一个直接原因，是H股股价较低。不过承销商定价时肯定也会考虑这个问题，最后发行价大幅低于承销商给出的价格，且发行股份大幅缩减，当时盛传是监管层出面干预，为的就是减小IPO对市场的冲击。
　　不过尴尬的是，在监管层严禁炒作新股的背景下，正是因为出人意料的“瘦身”发行，洛阳钼业和浙江世宝都成为了资金爆炒的对象，首日涨幅分别达到了221%和626.7%。也就是浙江世宝上市并遭爆炒后，新股发行进入了长达两个月的“空窗期”。
　　新三板等或成“分流池”
　　本周，一则消息引起了各方广泛的关注。有媒体报道称，新股发行改革方案已提交国务院。对此，不少业内人士表示，无论消息真实与否，新股发行改革也将进一步推进，此前监管层多次进行类似表态。
　　如在11月30日举行的保荐代表人培训班上，监管人士就透露了下一步新股发行体制改革六条思路。其中包括进一步提高信息披露水平，逐步淡化对盈利能力判断；加大对各类失信和违法违规行为惩治力度。
　　证监会主席郭树清在12月6日到8日率调研组赴江苏、上海调研之时，交银施罗德基金公司总经理战龙建议，可以借鉴台湾地区的经验，引导拟上市企业先到“新三板”或者区域性股权交易市场挂牌，同时在制度上安排一定的配套机制，允许经过一段时间考验的优秀公司转到主板、创业板。而信诚基金公司总经理王俊峰则提出在新股发行环节，探索配套发行认沽权证，鼓励拟上市公司发行可转债等方式。
　　华宝证券则公开表示，预计新股发行改革方面或有大动作，针对IPO“堰塞湖”问题，监管层三种处理思路已逐步明晰：将通过向新三板、债市分流；开展对800多家排队企业的专项检查；严格执法，严惩业绩包装等举措来化解IPO的压力。
　　“现在也就是市场上有这个传闻，会里面没有相关的表态，更并没有具体的文件。现在就开始分析具有什么影响没有太大意义。不过部分企业先挂牌新三板，还是有一定可行性”。上述券商投行高层对《每日经济新闻》记者表示，之前有消息说年底可能一批企业会在降低融资额的同时打包发行，不过目前看来几乎没有可能。如果按照老办法运作，在目前市场环境下800多家排队企业要多久才能消化完，谁都说不清楚。
　　另外，部分企业先分流到新三板挂牌，相当于也是让这些企业经历更长的考核期，一些业绩粉饰情况严重、并不符合上市条件的企业将被淘汰，真正优质的企业再引导上市。这也符合目前监管层推动新股发行改革的思路。不过如果未来真的要选择这种方式的话，还需要出台更多的配套政策。
　　除了新三板以外，发行认沽权证也被视为疏导IPO“堰塞湖”的方式之一，并获得了部分专业人士的推崇。近日有媒体披露，上交所有关部门正研究创新新股发行方式。例如，在新股发行时发行认沽权证，投资者可在3年后行权，以此保证投资者的利益。
　　部分企业忧心被“分流”
　　“那些都是外面在传的，没有这回事情”。当《每日经济新闻》记者向一家拟上市公司求证外界传闻之时，该公司证券事务代表给予了明确否认。他表示，现在公司上市工作还在推进。被问及近期上市进度有没有放缓之时，这位人士表示，IPO每个环节都需要做大量工作，时间有长有短，其他公司的情况不好评价。
　　相对于上述公司的信心满满，更多的企业就显得没有那么淡定了。前述M先生所在的企业拟在中小板挂牌，目前已经处于落实反馈意见这个环节。M先生对记者表示，公司应该早就进入预披露阶段，但是目前为止，承销商方面也没有明确表示什么时候能进行预披露。
　　M先生说，这几天也关注到了一些媒体关于拟上市公司可能转至新三板挂牌的消息。虽然公司保荐人已经表示只是传闻而已，根本没有接到通知，但是公司方面还是有一些顾虑。毕竟之前投入了大量的人力和物力，公司发展对于资金的需求也比较大，如果不能顺利上市融资的话，确实是一个不小的问题。
　　一位资深保荐代表人坦言，排队企业目前进退两难：继续坚持可能陷入持久战，未来还可能达不到预期的结果；而如果放弃，过去的努力又将前功尽弃。面对可能出现的改革，大多数公司担忧集中在两个方面，一是融资额的问题，另一个就是还有多久能上市。对于前者，他指出，其实新三板市场也可以融资，但是与IPO不同，其融资功能属于小额定向融资，融资额度无法与IPO相比，这一点恐怕很多拟上市公司都难以接受。
　　另外，很多企业担忧发行期被拉长，或是出于业绩方面的 “难言之隐”。因为在冲击上市的两三年间，部分公司往往采取很多方式来提升业绩，但一些“后遗症”在未来会逐渐显现，比如现在有的企业上市后随即出现“业绩变脸”。因此，如果上市周期延长的话，很有可能在没有上市之前业绩就已经出现大幅滑坡，那么IPO肯定会受到一定影响，特别是近两年经济形势不是很乐观，更加剧了业绩下滑的可能。(.每.日.经.济.新.闻)


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　业绩挺不到上市 排队IPO企业多少会死在半路上
　　超800家拟上市公司形成的新股发行排队“长龙”，一度引发市场不少担忧。然而，现在削减这一队伍似乎有了“新解”——不少申报企业将因为财务数据等各种原因“死在半路上”。有业内人士估计，撤回材料的或将超过200家，而最终能走到发审会环节的不超过500家。
　　据北京一家券商保代估计，今年将会有1/4左右的公司可能会撤回申报材料。而本月证监会发审部门在对IPO中介机构的内部培训中措辞严厉，要求加强上市公司守法经营，同时要求中介机构律师履行职责，改进招股说明书的格式，同时提出要以新三板等场外市场来解决新股堰塞湖问题。投中集团高级分析师冯坡分析称，“政策”就是二级市场不好，不能发。审批制度不改革的背景下，新股堰塞湖短期内难以得到解决。对于证监会提出用新三板来引导，上述保代和冯坡均认为，新三板回报率低且周期长，对企业、承销商和投资机构都没有吸引力。
　　风电、光伏或成重灾区
　　根据证监会日前公布的消息，准备在上交所上市的公司有158家，包括中国核电、中国邮政速递物流等大型公司；计划在深交所中小板上市公司上周新增4家，达到342家。另外，还有320家公司准备登陆创业板。这也意味着，包括初审、已过会未发以及中止发行的待上市企业合计达到820家。而到目前为止，仅有54家公司终止审查。今年以来过会率为78.07%，与往年差不多，共有228家企业上会，其中178家通过，38家被否，暂缓表决和取消审核共计12家。不过，有更多的申报IPO企业因为各种原因没有冲刺到上会。
　　“这些企业大多是因为业绩下滑问题，证监会发审部门在今年的第四次保荐代表人培训会议上多次谈到这个问题。”据北京一家券商的保代回忆，“证监会发行部审核一处处长段涛就透露，现有已披露和在审企业业绩下滑得较多，下滑20%就算比较稳定了，下滑50%的不在少数。”
　　“估计200家企业将在年底主动撤回，涉及重灾区可能是风电、光伏、装备企业等产业。”上述保代推测，很多公司准备上市的前3年铆足了劲，财务报表都很过得去，今年没想到行业遇到这种情况，眼看上不了会，明年又要重新披露新的财报，所以保荐部门一般建议公司撤回材料，不过，也有少数公司是证监会认为公司问题较严重，过会可能性很小，会暗示企业撤回。
　　财务造假
　　业内相关专家表示，这些撤回上市申报的公司一般都元气大伤，是未达到过会条件公司中业绩最差的，一两年内不会再次申请上市了。
　　“这也一定程度上反映了公司业绩财务造假的问题。”上述保代称。据了解，此次会议上，证监会创业板发行监管部审核二处处长杨郊红也提到，好多企业2011年“鼓了大包”，现在很痛苦，只能撤材料。
　　因此，证监会此次特意强调了两个方面，措辞严厉。一是对于公司的监管，业内人士表示，“很多公司对制度、法规没有应有的敬畏，不知道守法经营”；二是强调中介机构的责任，证监会要求，保荐机构要加强改制辅导工作，督促拟IPO公司的股东和董监高学习法律法规，树立发行上市的风险意识和诚信意识。
　　“证监会的方向不是说保代对业绩负责，而是要求进行充分的风险披露。”上述保代分析道，对于政府补贴严重的光伏等产业，证监会也明确表了态——旗帜鲜明地反对地方政府给企业上市奖励。
　　转战新三板
　　对于新股积压的问题，此次证监会也有了明确的说法。业内人士就表态称：“一共800多家IPO对于证监会的审核不足以构成压力。目前的积压是政策问题，不是效率问题，现有审核人员足够。”上述保代称，“政策”，就是说二级市场不好，过了会，发不了，还不如慢慢审。
　　不过，今年的新股挤压会导致明年的新股发行压力更大。上述保代表示，从现在情况来看，这些公司IPO时间肯定要跨一个年度。如果在今年年报披露前，却还无法上市，则可能会被要求补充2012年年报信息。这无疑又会将上市时间再度推后。正常来讲，申报企业补充年报一般需要1-2个月的时间，然后重新上报给证监会。也就是说12月末开始审计的企业，最快也要在明年1月末到2月初报到会里。
　　证监会显然也意识到这个问题，此次会议上证监会也强调：“投行只会做上市，服务实体经济的能力不足，要跳出原有的思维模式。”
　　证监会也在酝酿出台政策鼓励排队IPO企业自愿申请新三板挂牌。证监会多名官员均在不同程度上表示，新三板短期内不失为一个疏导化解IPO“堰塞湖”的办法，而从长期来看，新三板有望成为多层次资本市场的重要一环，为中小企业提供一个更匹配其风险特征的融资市场。
　　不过，上述保代认为，新三板没有配套机制，交易不活跃，转板后还要排队，和申请上市时间差不多，对上市公司没有吸引力，因此各方机构积极性不高。
　　“审批制不改革，这种情况明年也难改变。”业内专家认为，目前投行部门普遍裁员也不能看出端倪。新三板对于PE和VC来说，也很难接受，这也会影响他们的积极性，现在不少PE和VC在解禁期疯狂出逃，一定程度上说明了他们对前景不看好，怎么可能在等待5年后再把回报期延长1-2年？现在一些PE和VC把并购作为IPO之外的首选退出方式，不失为一个好的办法，但这需要监管部门提供更多的便利。(.中.华.工.商.时.报)

　　800家企业IPO暂停筑起5000亿堰塞湖
　　今年国庆节后，于洪发再也没有来过北京。这位山东玲珑轮胎公司的董秘，现在感觉自己不像一家拟上市公司的董秘了。这家公司的上市审核仍处于停滞状态。预审员只是说，有事儿会通知他。
　　三个月前，浙江世宝获得发行批文，此后，A股市场进入了一段没有IPO的日子。从9月底至今，等待审核的企业增加到809家。如果按照A股市场2012年1018亿元的募资量计算，需要将近5年时间才能被市场消化--这是中国证券史上规模最大的一次IPO暂停。
　　于洪发说，发行期拖长已经影响到公司的发展节奏。而对于更多的待上市企业而言，长期等待下开始有企业出现问题，一些企业萌生退意。
　　这一切，缘于中国证监会力推的发行市场化改革遭遇股市的糟糕表现。面对企业的煎熬，证监会发审条线的官员们有点儿急。11月上旬，证监会副主席姚刚在浙江召集数十名国内券商高管，希望大家对IPO堰塞湖现象提出建议。一位地方证监局的官员最近遇到了很多企业咨询者，该官员不知如何作答，只能告诉企业先等一等，对关系好的老朋友，他会加上一句："说不定明年发行制度会改革。"
　　难熬的企业
　　除了每个月给山东证监局二处相关领导发条短信外，于洪发的工作和平常已经没什么差别了。12月19日，于洪发向公司各部门下发了通知，要求各部门做好年报的准备工作。3天前，证监会副主席姚刚表示，当前的一个重要任务就是切实落实以信息披露为中心的监管理念，提高上市公司信息披露质量，依法严厉打击虚假披露、恶意造假、欺诈上市等严重欺诈投资者合法权益的违规行为。
　　于洪发知道玲珑轮胎的财务状况没有问题，"我们规模大，抗风险能力强"。但在前几日的临时股东大会上，战略投资者们还是反复说明了他们的担忧："我们投资的其他一些上市项目因为业绩下滑严重，已经准备撤材料了，你们情况到底怎么样？"
　　于洪发反复向战略投资者们说明，公司一切如常，经营业绩稳步上升，最关键的是，公司常年聘请普华永道会计师事务所做年报审计。"上市对我们来说，是一个阶段性任务，虽然现在审核流程拖长会影响企业发展，但是目前我们募投项目已经是利用自筹资金在建设中。"于洪发说，利用银行融资会改变公司的资产负债率，会影响到上市审核进程。
　　并不是每家企业都像玲珑轮胎一样充满信心。北京一家拟上市公司的高管们，最近约见了一群买方人士，希望了解他们可能的报价区间，顺便向买方们介绍自己的公司。基金经理们并没有让公司高管们有太多的说话机会，他们反复地询问公司高管："你们什么时候拿发行批文？"在得到了公司方面"还不知道"的答复后，大部分基金经理拂袖而去。"我们心里特别没底，因为我们公司可能要调整策略，当时一些计划都是为了应对上市而设计的，时至今日，可能一些已经不合时宜，需要作出调整，这样的话，就可能需要修改材料，这会让上市进程进一步延长。"
　　上海永宣创投总裁冯涛介绍说，业绩不好的行业第一是出口依赖型的，第二是劳动密集的产业，第三是环境不友好型的企业，这两年都过得不好，有的甚至过不下去了。IPO的暂停无疑是雪上加霜。此外，审核期延长的影响并不仅仅局限于业绩，北京拟上市公司谱尼检测目前的状态是中止审核，公司相关人士告诉记者，在审核期内，公司由于受到举报，主动撤回了材料。"如果一些企业选择撤材料，对我们来说也许是好事儿，排在我们前面的企业会减少。"于洪发说。
　　难熬的PE和券商
　　在800家拟上市公司中，沉淀着大量的创投资本，如果按照现有的发行节奏，如何实现退出变成了行业难题。
　　普华永道中国私募股权基金业务组北方区主管合伙人卓志成看到了IPO退出通道的不畅通，"确实有一些递交了上市申请的企业的业绩出现了调整，一些本来准备今年上市的企业推到了明年上半年，后来又推到了明年下半年。"他介绍说，由于企业等待上市时间过长，需要不断提交新的财务信息。他们在帮助这些企业不停地追加审计。
　　PE机构与企业关联方之间往往"潜伏"着一定的"对赌"协议。国内较为普遍的是与实际控制人约定，若企业未能在约定时间内完成上市，即按照一定的收益由实际控制人回购退出。但对于PE机构而言，通过股权回购方式退出往往被认同为投资失败，是收益率最低的退出方式，因此，在PE机构能够从所投企业身上看到明确的上市预期时，基本上不会选择股份回购的方式退出。

　和创业板推出前的数次国内VC、PE界洗牌一样，政策的不确定性也许会再次在创投界掀起行业洗牌的巨浪。
　　停发对券商的影响也开始显现，各大券商的投行部门都开始了裁员减薪，其中华泰证券一举裁减投行部门100人，中金公司在投行部门的裁员中，甚至舍弃了以往被视为金饭碗的保荐代表人，更为夸张的是国有券商银河证券，为了保证明年上市前的业绩指标，银河证券开始了规模宏大的计划：经纪业务部门裁员50%，此外，研究部门新调整的考核计划，令研究员们叫苦不迭。"按我们的计算，目前排队的800家企业，2012年年报不达标的项目可能会有10%，如果这些项目被拿掉，可能更多的券商会裁员。"德邦证券一位资深保荐人告诉记者。
　　因为项目进展停滞，一些保荐代表人基本处于放假状态。一位大型券商保荐人告诉记者："我基本上就在家呆着，春节后开始准备补年报吧。"该保荐人告诉记者，最近一些PE机构开始询问他的项目是否有撤材料的可能，如果有企业是否需要再一轮融资，"我这个项目属于受周期性影响较大的，业绩下滑是肯定的，外部机构如果预计我们可能撤材料的话，这时候再投企业，价格相对较低。"
　　证监会的焦虑
　　史上最大规模的IPO暂停，归因于证监会力推的发行市场化改革遭遇股市的糟糕表现。自郭树清担任证监会主席一职以来，其工作重点始终着力于发行制度改革。无论是4月28日发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，还是之后对保荐制度的修改，都被市场解读为，"努力将发行市场从卖方市场转向买方市场，最终为股票注册制发行扫清障碍"。
　　从数据层面看，证监会市场化发行改革收到了极大地成效。数据统计，2010年，A股的首发市盈率为59.1倍，2011年为45.95倍，而郭树清履新一年后，A股的发行市盈率降至30.1倍。
　　郭氏新政推出以来，越来越多的企业与中介机构相信，发行市场化的脚步不会停摆，这极大的激发了企业上市融资的热情。
　　但出乎证监会意料的是，股市遭遇了今年罕见的持续低迷表现。这让证监会感到了各方的压力。一位接近监管层的人士告诉记者，外部将股市不振的原因归罪于IPO。众口铄金使监管层再一次选择了行政手段暂停IPO。在这样的情况下，证监会开始了对积压在审企业的疏导。
　　面对从未遇到的在审企业大量积压现象，发审条线的官员们着急了。11月上旬，证监会副主席姚刚在浙江召集数十名国内券商高管，希望大家对IPO堰塞湖现象提出建议，并明确表示这些积压在审项目最终会发行。而这些与会的证券公司高管们则希望证监会不要关闭IPO之门，加大发行力度。
　　一个月之后的12月20日，证监会发文取消对境内公司赴境外上市的相关指标要求(1999年发布的净资产不少于4亿元，税后利润不少于6000万元等硬指标)，放宽境内企业境外发行股票和上市的条件，简化审核程序，提高监管效率。这一举措，被市场视为监管层鼓励企业赴外部市场上市融资。
　　在此之前，证监会方面就向市场吹风鼓励企业可先赴新三板上市，然后再转回主板。接受记者采访的企业人士及投行人士对此均热情不高。齐鲁证券一位保荐代表人告诉记者，"说归说，够条件上主板的企业谁也不会听这个建议。"
　　目前，投行圈内的消息是，IPO将在明年3月份重启，基本节奏是先放行国有企业。对此，接近证监会的人士表示："IPO暂停只是一时的应对措施，发行制度市场化改革的方向不会有变化。"(.经.济.观.察.报 .陈.旭 .胡.中.彬)