主题：上汽集团：增长稳健 重在估值

投资要点


主要利润来源于上海通用、上海大众、上汽通用五菱和华域汽车。上汽集团的业务由整车、零部件、服务贸易、金融投资4个板块构成。从归属母公司净利润构成看，整车业务占70.14%，主要来源于上海通用、上海大众和上汽通用五菱；零部件业务占16.58%，主要来源于华域汽车。

汽车行业增速放缓但仍在成长

我国汽车消费正在渡过普及期逐步进入成熟期，2013年产业政策和货币政策都不会有过多的举措，我们预计2013年我国狭义乘用车销量同比增长8.8%。我们认为2013年行业最大的变数是日系车复产对现有价格体系的冲击效果还将有待观察。我们目前判断日系生产销售将在2013年下半年恢复正常。

上海通用：2013年产能利用率仍然较高。上海通用新建产能需要到2014年才开始逐步释放，2013年公司产能利用率仍将维持较高水平。

上海大众：销量结构上移，产能释放持续释放。帕萨特、途观等车型热销带动上海大众B级车和SUV销量占比分别提升至22.22%和13.95%。2013年上海大众仪征工厂和南京工厂的产能将持续释放。

上汽通用五菱：微车市场份额持续上升。2012年1-11月，公司微客的市场份额上升至54.24%，延续了2010年以来市场份额上升的趋势。我们认为在行业销量增速放缓和公司产能充足的背景下，公司微客产品的市场份额或将进一步提升。

华域汽车：平稳增长。我们预计华域汽车的业务60%以上与上海通用和上海大众的业务有关，上海通用和上海大众销量的稳健增长有望带动华域盈利的平稳增长。

盈利预测与投资建议

预计2012、2013和2014年公司分别实现EPS1.99、2.18和2.39元。我们预计乘用车市场价格战在2013年1月、2月爆发概率很小，目前整个乘用车板块估值仍有提升的空间和时间，同时考虑到公司盈利具有较强的稳定性，维持“增持”评级，目标价为17.44元，对应8倍2013年PE和1.4倍PB。

风险提示

宏观经济回落导致汽车销量增速放缓；进口车价格下移对国产车销售价格造成下行压力；日系车终端需求复苏进度超预期的风险；中日关系的不确定性。


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