主题：云南白药：生产和销售整合效应显现

评级变动：维持（首次）评级

我们于1月24日拜访了公司管理层，对相关经营状况进行了解和更新。

公司近况整合效应将持续显现。呈贡新基地投产扩展了产能，同时整合生产资源，带来管理效率提升。公司持续推动内部资源的无障碍整合，实施生产主体五统一。2011年开始对透皮事业部和药品事业部进行整合，2012效果显现，费用率下降。整体看，未来运营效率仍有提升空间。

牙膏、普药仍是增长推动力。2012年，白药膏销售增长超过10%，白药气雾剂增长超过40%，白药贴剂增长接近10%，白药牙膏增长40%。2012年洗发水销售未能完成过亿目标，公司将对销售思路、渠道进行优化，对销售体系进行分拆，未来三年期望能够做到3亿元。普药板块销售接近10亿元，实现快速增长，销售收入达到千万级以上的有30个左右。

整合发展，培育新增长点。云南省药物所研究整合进来后，极大增强了公司创新实力。未来将持续加大药物投入，基于云南的特点和资源优势[1968.15 -0.01%]，关注原研药、白药品种二次开发等领域。大健康领域后面储备了很多产品，正在积极做临床验证。未来除了内生性增长，并购也是一个重要手段。

估值与建议

维持“审慎推荐”评级。从实际经营情况看，白药牙膏增速超出预期，将带动工业收入增速提升，加上新基地搬迁和销售重构带来整合效应，公司赢利能力稳中有升。我们将2012年和2013年业绩预期分别上调4%和10%，至2.24元和2.85元，对应市盈率为33.4x和26.2x。公司战略定位清晰，执行力优秀，是具备长期价值的战略性品种，建议稳健介入，分享其成长过程的价值。

风险

产品质量风险；健康消费品领域竞争加剧。


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