主题：小天鹅A年报点评:四季度盈利改善欠佳,期待2013年发力

四季度营收大幅改善,盈利低于预期。公司2012实现营业收入69.00亿元,同比下滑37.13%;归属上市公司股东净利润3.38亿元,同比下滑25.35%,其中四季度实现营业收入23.25亿元,同比增长44.41%,归属上市公司股东净利润2682万元,同比下滑13.60%,低于市场预期。2012年对应EPS0.54元。
2012年销量受外部环境和自身战略调整下滑较大。2012年内需低迷、外销疲弱,再加上公司积极进行战略调整,清理渠道库存,公司2012年洗衣机出货量765.67万台,同比下滑38.33%,生产量779.58万台,同比下滑37.85%,与营收降幅相近。但是,根据产业在线数据,从月度数据看,公司经过前期深度调整后,2012年四季度降幅明显收窄,今年1月出货量同比基本持平,显示公司受到的短期负面冲击明显减弱。年底库存量113.69万台,同比增长13.94%,仍有待改善。
盈利能力持续提高。面对市场环境变化,公司积极调整经营思路,中止产能扩张项目,消化渠道库存风险,提高经营效率。2012年毛利率22.61%,同比提高6pct,其中四季度毛利率23.73%,同比提高6.34pct;期间费用未随营收大幅下滑,费用率明显提高,其中营业费用率提高4pct至12.18%,管理费用率提高1.4pct至4.80%。除刚性因素外,营业费用受到渠道整合调整和部分原外部费用计入报表影响,管理费用包括3325万元股份支付费用,我们这些费用并不具有可持续性。全年扣费后净利润仅下滑6.14%,核心盈利能力明显增强。
2013年转型效果值得期待。公司组织结构扁平化,推动制造效率提升,全面提升产品竞争力,聚焦核心价值,渠道采用“直营+代销”营销模式,推行订单制生产,海外市场寻求与当地市场合作,实现盈利前提下规模增长。同时,2013年行业环境预期逐步复苏,公司业绩有望实现明显恢复性增长,核心盈利能力得到巩固加强。
维持“增持”评级:在2012年战略调整阵痛后,公司可持续发展能力将进一步增强,未来将迎来销量和盈利双升局面。预计2013-2015年对应EPS分别为0.72/0.83/0.94元,其中对应2013年PE为14.15,估值相对合理,维持“增持”评级。
风险提示:国内需求改善低于预期;原材料价格提高较大

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