主题：江铃汽车(000550):研发费用拖累业绩,盈利质量有所提升

江铃汽车 000550 汽车和汽车零部件行业
2012年业绩符合预期
2012年公司实现收入174.75亿元,同比基本持平;实现净利润15.17亿元,同比下滑18.9%,对应EPS1.76元,基本符合预期。
公司宣告每10股送7元现金股息,派息率40%。4季度,公司净利润同比下滑13.1%至3.40亿元,环比微增1.4%。
正面
毛利率逐季改善,得益于全顺均价提升。2012年公司毛利率同比提升0.3个百分点至25.0%,且四个季度呈现逐季改善趋势,我们认为主要得益于全顺销售恢复以及均价提升。(见图表1)经营性现金流显着好于利润表现,盈利质量有所提升。2012年公司实现经营活动净现金20.61亿元,同比增长86.8%,而扣非后净利润为13.35亿元,同比下滑24%,差异主要来自于应付项目的增加。这种情况在09、10年行业复苏时也出现过。
负面
研发支出快速增加拖累业绩。2012年公司管理费用率同比增加1.8个百分点至7.1%,4季度更是达到11.5%。其中,研发费用增加了2.47个亿,幅度达40%,主要为支付给福特汽车V348、J08、J09等项目的技术服务费和人员派遣费。按照项目协议,这些费用在未来几年仍将持续产生。(见图表6)
竞争加剧,促销力度加大。为了维持市场份额,2012年公司加大促销力度,销售费用率同比增长0.6个百分点至6.4%。尽管如此,全顺轻客市场份额仍下滑1.3个百分点至16.9%。
发展趋势
公司今年提出了200亿元的收入目标,增长15%。我们认为凭借即将上市的新驭胜以及现有车型销量恢复,完成难度不大。随着小蓝基地等项目投产,我们预计全年新增折旧约1.3个亿,总体影响可控。公司作为福特在国内唯一的商用车基地,未来将获得更多的技术和产品支持,发展路径清晰。
盈利预测调整与投资建议
小幅下调2013年每股收益至2.00元,幅度为2.1%。2014年EPS预测为2.40元。目前股价对应8倍动态市盈率,处于行业低端。
维持审慎推荐评级。


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