主题：云南白药：鸡肋商业致高估 会计处理方式相对激进

　2010年的百亿冲刺,使得云南白药(80.83,-1.170,-1.43%)(000538.SZ)形成了收入和净利润增长率的历史高点。之后,公司收入同比增速大幅放缓。

　　《证券市场周刊》记者发现,公司2011年和2012年的收入增幅中很大一部分来自应收票据,增长质量不高。

　　依靠费用的节省,公司2011年和2012年净利润依然保持了30%左右的增速,但费用压缩的空间终究有限,养元青能否延续牙膏的奇迹还是一个未知数。同时,受累医药商业,公司现金流状况不佳侵蚀着工业部分创造的价值。公司“鸡肋”商业的背后是强烈的做大意愿,这让投资者对公司经营状况的理解更加困难。

　　2012年年报之后,市场上“云南白药会成为下一只百元股”和“高估、应融券做空”两种声音并存,市场争议声渐浓。

　　由于近六年来,公司经营性现金流的总和显著低于净利润总和,采用市销率估值的结果显示,相比同类公司,云南白药工业部分的市值已经显著高估。

　　收入增速回归假象

　　2010年,受冲刺百亿元销售收入的影响,公司收入和净利润分别同比增长40.5%和53.9%,达到历史高点。

　　2011年,公司收入同比增长率断崖式降至12%,仅增加12.5亿元;同期内,公司应收票据达到19.1亿元,同比增长144%,增加额为11.3亿元,占收入增幅的比例高达90%。

　　由于应收项目增长驱动的销售收入增长,常常伴随压货、透支市场需求等问题,公司2011年收入增长质量不高。

　　2012年,公司销售收入同比增长率回升至21%,增加额为25.7亿元。同时,公司应收票据和应收账款分别为19.6亿元和4.6亿元,同比仅分别增长2.4%和6.1%。表面看来,公司收入增长的质量非常好,但《证券市场周刊》记者发现,虽然公司账面上的应收票据金额几乎与2011年持平,但已贴现应收票据金额巨大。

　　2012年,公司财务费用同比增加2064万元,其中利息支出同比增加1372万元,增幅超6倍,公司指出,“支付的票据贴现利息的增加”是原因之一。

　　会计准则显示,利息支出包括企业短期借款利息、长期借款利息、应付票据利息、票据贴现利息、应付债券利息、长期应付引进国外设备款利息。

　　云南白药资产负债表显示,2012年,公司短期借款和长期借款金额与2011年相同;应付票据为5亿元,规模与2011年的5.07亿元相当;应付债券和长期应付引进国外设备款两项为零。因此可以断定,暴增的1372万元利息支出几乎全部来自票据贴现利息的增加。

　　年报显示,公司的应收票据基本都是3-6个月的银行承兑汇票。记者从相关银行从业人员处了解到,企业手上拥有大量票据时,会先挑离到期日较近的贴现,一般以还有两三个月到期的汇票最为集中。因此,贴现期限取2.5个月作为均值。

　　2012年上半年,云南几大国有银行的票据贴现月率中值在6 左右,随着6月8日和7月6日人民银行两次降低6个月以内的贷款利率,票据贴现率一路走低,目前中值在4.2 左右。再考虑到公司2012年现金流好转是从第二季度开始的,在计算时取5 作为公司票据月贴现利率的均值。

　　据此估算,公司2012年贴现票据的规模为11亿元(计算公式为:1372万元 (5 2.5))。

　　上述人士还告诉记者,只要贴现率和贴现天数稍有降低,计算出的贴现规模就会急剧放大,最终放大一倍也是有可能的。而且,地方上的大企业以及贴现金额特别大的用户,都能获得比中值更低的贴现率,因此上述估算方案是比较保守的。

　　当然,实际的数额也可能小于估算的11亿元,但有一个佐证可以印证公司2012年贴现票据规模的下限。

　　东方证券近日在研报中提到,2012年,公司部分贴现的收入用来购买理财产品,收益体现在投资收益。年报显示,云南白药2012年委托理财共投入8.3亿元。按此判断,公司应收票据的贴现数额累计至少超过8.3亿元。

　　可见,公司2012年25.7亿元的收入增量中,有十几亿元甚至20亿元左右,依然是来自应收票据的增加,增长质量依然不高。

　　其实,云南白药一直大量采用应收票据结算。2010年,应收票据占营业收入的比重为8%,但2011年飙升至17%,2012年为14%。考虑到2012年隐藏的贴现金额巨大,实际比重要远远大于14%。

　　显然,在2009年、2010年实现收入过百亿后,云南白药这匹大白马在收入上有些跑不动了,需要应收票据拉一把。

　　除了收入增长显疲态外,公司近两年来利润增长的主要动力则是费用的节省。据公司高管介绍,2011年,药品部和透皮部进行合并,节约了约1亿元的费用,导致公司2011年销售费用同比增长-2%,2012年这一数据为12%,与前几年动辄40%的同比增长率已不可同日而语。

　　费用的节省也可以理解成运营效率的提高,但广告费用的节省则是公司营销策略的问题了。2012年,公司的广告费用为4.4亿元,同比减少7000万元。联想到养元青业务的一波三折,似乎费用的节省贡献了利润,但也抑制了销售额的增加。

　　在云南白药牙膏业务取得成功后,市场对养元青寄予厚望,希望其成为公司下一个重磅日化品种,但公司迟迟没有在广告等方面加大市场推广。据多家券商估计,该系列产品2012年的销售规模仅在6000万元左右,三年间几乎没有进展。



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