主题：恒瑞医药：高增长给予高溢价 创新提升公司价值

恒瑞医药(600276)作为目前国内最优质的化学药上市公司，在产品研发、储备以及营销方面优势突出。公司研发能力较强，2个I类新药即将上市。国际制剂认证的水平处于国内领先水平。公司未来几年进入营销和研发投入的收获期，业绩快速增长值得期待。我们继续维持公司股票“买入”的投资评级。

　　业绩增速符合预期。公司2008年上半年实现营业收入119748万元，同比增长33.03％；实现净利润19673万元，同比增长24.75％。每股收益0.37元，每股经营性现金流0.17元；净资产收益率10.91％。公司医药主业贡献的营业利润大幅增长，扣除证券投资收益和公允价值变动的影响，公司营业利润增速达到95％。

　　抗肿瘤药领域的龙头地位加强。主要产品奥沙利铂、多西他赛等品种国内的市场占有率遥遥领先。上半年年，维持稳步增长的势头。近年来重点推广的品种依立替康、来曲唑进入快速增长期。新适应症是公司药品今年上半年快速增长的主要原因之一。公司的肿瘤药品种较多，梯队良好，公司肿瘤药物的龙头地位不断加强。

　　主要产品毛利率维持上升态势。公司针剂类产品的收入占比达到75％，增长速度达到25.18％，毛利率达到88.40％，同比提升0.92个百分点。另外，公司片剂的收入增长37.93％，毛利率进一步提升到77.58％，同比上升8.86个百分点。原料药的毛利率下降主要是原材料铂的价格上涨导致的。2008年我们预计公司产品的毛利率仍然可以维持在较高的水平。

　　费用控制较好，财务稳健。公司销售费用和管理费用增长速度低于收入增速。一方面是去年第四季度公司提前确认了一部分费用，另外管理费用同比下降与费用计算调整有关。公司的应收帐款周转率处于正常水平，公司继续实施稳健的财务政策，各项财务指标稳定。

　　国际化进程积极推进。公司除原料药获得国际认证外，制剂产品也在积极推进FDA认证，目前有一个针剂产品和一个固体制剂产品的ADNA文件已经递交FDA，预计明年上半年有望获得通过，下半年公司还将继续提交ANDA文件，公司制剂国际化水平处于国内最高水平。

　　公司是国内研发实力最强的医药公司。公司长期以来一直比较注重产品的研发投入，上半年一类新药卡屈沙星完成Ⅲ期临床，艾瑞昔布即将完成Ⅲ期临床，甲磺酸阿帕替尼完成Ⅰ临床。卡屈沙星下半年有望获得生产批文，艾瑞昔布预计09年能拿到新药证书。公司将成为国内少有的专利药生产企业。

　　公司营销能力能够适应环境变化。公司拥有一支专业化的抗肿瘤药销售队伍，公司另外还培育一支麻醉药品的销售队伍。

　　虽然麻醉品上半年的销售没有大幅增长，但公司还是坚持推进销售队伍的建设，在销售推动下，七氟烷的销售进入快速增长期。

　　股票投资收益和公允价值变化拖累公司业绩。上半年公允价值变化加上投资收益为-7883万元，扣除这部分的营业利润增速达到95％。公司目前不急于卖出持有的股票，预计下半年股票资产对公司业绩负面影响较小。

　　投资建议：我们对公司未来两年经营业绩进行预测，我们维持2008－2009年公司的EPS为0.96元和1.25元。动态市盈率分别为40.18倍和30.85倍。考虑到公司未来几年业绩快速增长，我们维持公司股票“买入”的投资评级，6个月目标价45.00元。



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