主题：五粮液：资产注入方案超预期 目标价24元

　　一次性收购，进程大大快于公司原先计划的三年。公司原先公告分三年逐步收购普什包装等原材料包装公司，而此次实为一次性就完成收购，普什包装公司完成资产独立预计在九月中旬。关联采购交易问题基本解决，集团下面原来还有一家与上市公司有关联交易的丽彩包装公司，虽然没有列在此次收购名单中，但据公司称，此次收购后，对丽彩包装的关联采购也将不存在。公司称，以前规划按三年分步收购，有些资产要重复评估，甚为麻烦。

　　收购金额也将大大低于公司原先计划的60 亿元。收购对象合计净资产只有28.7 亿元，即便尚待再做资产评估，我们预计评估值也不会大幅提高，因此收购资金得到节约，投资者利益得到保护。

　　最关键的利好是公司还同时承诺，在本次交易完成后，公司将与集团进出口公司修改《内销商品购销协议》，重新约定公司向进出口公司销售酒类产品的结算价格，将按市场定价原则确定。集团进出口公司自2005 年12 月起负责上市公司主品牌酒淡储旺销工作后，一直截留了上市公司大量利润，我们估计进出口公司对外销售价与进货价相差100 元/瓶，如果上市公司结算价能提高80元，按07 年1.13万吨销量将能收回9.54 亿元净利润，折EPS0.25元（计算方法：（1.13 万吨－0.2 万吨出口酒）×80 元/1.17 增值税率×2000瓶/吨×75%（扣所得税）＝9.54亿元）。公司此次虽然尚未明确结算价格调整的具体日程、及调整幅度，但值得期待。

　　我们维持公司“审慎推荐－B”投资评级。不考虑资产注入时，我们预计08~10年EPS 分别为0.50、0.61、0.74元，分别同比增长30%、21%、21%；考虑此次资产注入后预计08~10 年EPS 分别为0.54、0.70、0.84元，分别同比增长38%、30%、21%，我们预计购入资产能为公司带来每年4 亿元左右净利润，08 年9 月1 日始计入，并扣除收购资金利息方面机会成本。随销量增长，我们预计进出口公司价格调整能给公司带来10～12 亿元净利润。公司08、09年模拟净利润高达30.3、38.5亿元，如果按照30 倍PE 定位，市值应分别为910、1150亿元，预计年内目标价24元，明年目标价30元。



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