主题：栖霞建设:走在荆棘的转型路上

事件描述
栖霞建设发布2012年年报,全年归属于母公司所有者的净利润为3.16亿元,较上年同期增15.49%;营业收入为26.71亿元,较上年同期增26.50%;基本每股收益为0.3012元,较上年同期增15.49%。
事件评论
转型快周转自存量房去化始。公司2012年的主要利润来源于南京的栖园、栖庭、上城名苑,苏州的枫情水岸和无锡的愉憬湾,其中仅有愉憬湾项目为新竣工项目,存量房为公司2012年贡献了主要的收入,并且由于存量房拿地时间较早,公司利润率水平保持在高位。
偿债压力妨碍公司业务扩张。公司净负债率在2012年1季度达到高点后虽然持续下降,但仍然维持在历史高位,货币资金/(1年以内到期长期负债+短期借款)持续下滑,表明公司面临持续较大的偿债压力。在去杠杆化的路径之下,公司业务难于实现大幅扩张。
以储备消化为主实现未来业绩。公司可结商品房建筑面积达194.7万方,可结保障房项目面积118.57万方,足以保证公司未来3年的销售需要。
2013年收入大幅上升,毛利大幅下滑。2013年为公司贡献业绩的主要包括南京的幸福城,苏州的栖庭以及无锡三个项目,竣工项目的大幅增加将使得公司收入大幅上升。其中幸福城项目为保障房项目,体量较大且毛利较低,这就使得公司2013年毛利率水平将大幅下滑。同时,由于公司持有电子网板厂50%股权,预计政府返还收入约能贡献1亿元左右税前收益。
投资建议。虽然公司谋求走快周转道路,增加中小户型商品房比例,但是项目储备仍然偏中高端,较高的债务压力使得公司短期内仍将持续去杠杆,预计公司13、14年EPS分别为0.39元和0.50元,对应PE分别为10.19倍和7.79倍,维持谨慎推荐评级

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