主题：恒瑞医药：经营性利润增速 目标价45元



　　投资收益拖累业绩。由于公司的自有资金较多，因此去年开始公司通过申购新股等方式加强闲置资金的利用效率。公司的可交易的金融资产大幅增加，但是受到二级市场估值重心不断下滑的影响，使得公允价值变动出现9882 万元的亏损，大大减少了公司利润增幅。

　 营业收入保持高速增长，但是四季度增速将会有所降低。主营业务收入增速达到了33％，若扣除今年收购的医药销售公司带来的医药商业的影响，上半年的药品销售收入增长仍达30.15％。但是值得注意的是销售收入高速增长的部分因素是2007 年四季度调整了收入确认方式所带来的。因此我们认为销售收入增速将在四季度有所放缓。

　　经营性利润增速创新高。我们在中期策略报告中提出，现有医疗体系下高毛利的专科用药将是成本上升时代的主要受益者。自2006年低谷以来，公司的经营性收益增速不断加快。1～6月，扣除了正常经营的成本和三费后，公司的经营性利润增速高达95％，创造历史最好水平。同时由于会计准则的变化和公司金融资产的增加导致了营业利润和经营性利润之间的波动范围加大。

　　原料药业务成为新的增长点。公司的原料药的国际认证已经获得了突破，效果也在逐渐显现。上半年销售收入增速达到了103.26％，虽然受到成本上升的挑战，毛利率明显下滑。但是我们认为原料药业务仅仅是公司尝试国际化的第一步，其意义是熟悉国际市场为未来的制剂出口奠定基础。关键财务数据解读

　　1～6月总体毛利率为82.35％，较去年同期下降了0.85个百分点。但是若剔除商业部分的影响，药品制造的毛利率为83.34％，同比甚至提升了0.64个百分点。管理费用下降明显，同比下降约9.4个百分点。存货周转天数94.69天好于去年同期，但是应收帐款周转天数达到72.17天，较去年同期的34.93天明显上升。主要原因是新会计准则变化导致销售收入确认的变化。环比变动不大，我们认为应收帐款周转天数未来将稳定在这个水平。


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