主题：伊利股份：收入结构坚固 领先优势明显

中金公司近日发布伊利股份(28.96,-0.01,-0.03%)（600887）的研究报告称，公司一季度实现收入117.2亿元，同比增长14.3%;营业利润5.4亿元，同比增长17.2%;净利润4.87亿元，同比增长18.6%。

　　预计其一季度液态奶业务收入增长18-20%，奶粉业务基本恢复正常水平，冷饮业务基本持平。一季度综合毛利率大幅提升1.8个百分点至32.4%，主要因三大业务产品结构均有明显提升。

　　短期内因销售费用率和管理费用率同比分别上升1.4个百分点和0.8个百分点，使得净利率仅提升0.2个百分点至4.2%，盈利略低于此前市场预期的30%增长。

　　三大业务均传递积极信号，收入增速和产品结构优势继续领先。液态奶收入继2012年19.8%的增速下，预计全年液奶收入增速能保持在18-20%左右的水平。当前高端产品占据1/3的收入比重使得结构导向的毛利率提升明显。经历了去年6月奶粉风波后，2012年奶粉收入同比下滑20.5%，而今年一季度奶粉基本恢复正常显得弥足珍贵。保守预计下，今年奶粉收入个位数增长也将超过2010年46亿元的规模水平。预计奶粉盈利在去年低基数效益下今年将获得高增长(去年仅报废损失就高达3.66亿元)。冷饮业务发展稳健，收入始终保持全国第一的水平，预期今年仍能保持个位数增长。

　　长期费用率下降预期不变，规模优势导向明显。去年整体销售费用率18.5%，连续4年保持下降趋势。管理费用率6.7%(剔除报废损失后5.8%)，保持在5-6%的水平〖虑伊利目前的收入规模、业内的竞争优势，今年即使保守预期其销售管理费用率不变，公司将增加13亿元的费用投放至120亿元，足以维持其销售增长。而分析师预期其在规模优势下，费用率长期仍有下降空间，净利润率有望保持在5-6%的水平区间。

　　分别上调2013、2014年盈利13%、12%。预计2013、2014年收入增长16%、15%，分别达到487亿、560亿。净利润增长54%、20%，EPS分别达到1.42元、1.71元。当前股价对应的市盈率分别为20.6倍和17.1倍，处于大市值食品股中最低水平。鉴于其在未来2-3年内行业竞争优势地位，理应享有25倍的合理估值水平，建议投资者在股价回调期内坚定买入，维持“推荐”。

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