主题：中青旅：打造“文化古镇”第一股

　中青旅（行情，资金，股吧，问诊）主要从事旅游和旅游服务业务，经过多年的发展，其已经形成了以旅行社业务为基础、以景区及酒店业务为两翼的旅游主业结构。公司旗下的乌镇景区在业界享有盛誉。

　　西栅景区开业助推乌镇向休闲度假景区转型

　　接待人次大幅增长，人均消费同步提升

　　2001年，乌镇东栅景区正式对外开放，景区面积约0.46平方公里，以其较原始的水乡风貌和特有的文化氛围，一跃成为中国著名的古镇旅游胜地，周边游客纷至沓来，但以观光旅游为主，人均消费水平较低。一期工程的成功引发了管理者的进一步思考，由于其面积只占乌镇总面积的四分之一不到，乌镇还有大量的经典明清建筑群尚待保护修复，因此古镇保护二期工程（西栅景区）于2003年启动，定位休闲度假旅游和高端会议接待，意在逐步实现游客结构的优化，增加游客的平均停留时间和消费。2007年西栅景区正式对外开放，乌镇踏上从单纯观光旅游模式向观光旅游与休闲度假并存的综合商业模式的转型之路。

　　根据中青旅披露的数据，2006年以来乌镇景区表现出良好的成长性，接待游客人数持续快速增长，由西栅开业前的159万人次提升至2012年的601万人次，年均增速达25％。我们认为，乌镇景区已经成功实现“观光古镇”向“度假古镇”转型，作为主要载体的西栅景区自2007年开业以来，目前接待游客达到219.84万人次，占整个景区接待人次的36.6％，预计人均消费超过200元。在西栅的拉动作用下，乌镇景区整体人均消费由55.4元增加到114.9元，提升幅度达107％。

　　收入利润快速增长，景区业务比重提升

　　2009-2011年，乌镇景区营业收入和净利润的年复合增长率分别为34％和53％；2012年，景区通过稳定传统观光市场，巩固休闲度假市场，实现营业收入6.9亿元，同比增长18.95％，实现净利润2.33亿元，同比增长5.4％。依托乌镇的快速增长，公司景区业务的比重不断提升，乌镇收入占比由2006年的3.0％提高至2012年的6.7％，权益利润贡献由2007年的11.3％提高至2012年的40.2％。

　　打造“文化古镇”，力争再创辉煌

　　获批省级旅游试验区，周边环境将大幅改善

　　今年1月，浙江省政府正式同意设立桐乡市乌镇省级旅游试验区。按照规划，5年内，桐乡将把乌镇为核心的旅游试验区打造成为高水平的休闲度假、养生养老、文化创意、时尚购物旅游集聚区，为浙江各地旅游发展提供借鉴示范。这也标志着桐乡旅游产业发展正式上升为浙江战略。

　　省级旅游试验区的打造将大幅改善乌镇及其周边的配套设施，有利于延长游客的停留时间，增加景区收入。试验区包括乌镇国际旅游区及周边濮院、龙翔、石门、振东新区、经济开发区、高铁新区等区域；目前，除了乌镇景区内的基础设施较好，镇区和周边的环境都亟待提高。我们认为，试验区的打造，将全面整治景区镇区环境，实现景区与镇区协调发展。试验区项目总投资500亿元，目前已引进超百亿元的项目就有两个，接下去还将建机场和一些主干道，现代服务业有望在桐乡全面开花。

　　旅游配套设施逐步完善，游客体验有望进一步提升

　　截至去年年底，枕水度假酒店、望津里精品酒店、宜园会所陆续投入运营，景区内客房总量达1333间，较上一年增加300余间，规模效益初显。此外，枕水会议中心也于2012年10月投入使用，景区的会议配套设施得到显著改善，西栅有望迎来休闲度假与会议齐头并进的局面。相比普通游客，商务会议游客将为乌镇带来更多餐饮住宿和商品销售等收入，人均消费是普通游客的近10倍。

　　今年年初，西栅将非住宿游客进入景区的时间调整为早上9:00起。我们认为，此举别具匠心，推迟1-2小时让观光游客进入景区，几乎不会对该部分游客造成影响，却保证了清晨西栅历史街区的宁静生活氛围，有利于提升休闲度假住宿游客的体验，增加景区好评度。

　　目前中国婚庆市场火爆，每年都有超过1000万对的新人共结连理，景区通过挖掘古镇内涵，恢复独具特色的水乡婚礼，迎来了全国各地众多游客，中央电视台、吉林电视台“新结婚时代”、香港卫视等众多主流媒体走进乌镇，真实记录了水乡婚礼，更有跨国恋情在乌镇喜结连理。这一系列举措，为乌镇旅游打造“文化古镇”、提升“休闲度假型”景区品质奠定了坚实的基础。2012年，乌镇景区荣获“最受欢迎国内旅游目的地”及“最聚人气旅游目的地”殊荣。

　　开发乌镇当地特产，挖掘商品销售潜力

　　除了积极对外展示充满江南民俗韵味的乌镇传统外，公司还着手乌锦、乌酒、乌香等具备传统特色的商贸产品开发，从而满足不同层次客户需求。其中，乌镇地区的“和合乌酒”是流传了数百年的乌镇民间传统喜庆佳酿，供新人入洞房之前交杯饮用，寓意为“天作之合，和合甜美”。

　　据悉，乌镇旅游股份有限公司旗下的乌镇乌酒厂经过3年的民间走访和秘方寻觅，目前已挖掘恢复研制成功。该就酒厂是2003年开始筹建，坐落在乌镇西栅景区北大门，并专门负责乌镇地区民间地方特色酒类酿造的挖掘、研制和恢复生产。今年年前首批下线的6000瓶“和合乌酒”没几天便订购售罄，成功实现了开门红。我们认为，若“和合乌酒”的生产销售能形成规模，有望成为公司业绩的又一增长点。

　　乌镇戏剧节即将开幕，提升景区文化品位

　　5月9日，由华语戏剧界极具影响力的赖声川、黄磊、孟京辉共同发起的为期11日的戏剧节，将在乌镇开演。戏剧节期间，除了6部国内外知名特邀剧目外，还有12组青年竞演剧目，以及来自国际国内的120组艺术表演团体将为游客献上超过1000场的演出。开幕演出赖声川的“如梦之梦”销售火爆，一票难求，预计将为大剧院在华东地区的演出市场奠定良好的基础。

　　我们认为，乌镇戏剧节的举办有利于提升景区知名度，吸引各地戏剧爱好者前来观赏，乌镇可以借助此次机会很好地宣传自身文化型度假景区的形象，提升景区品质，吸引更多高端消费人群。虽然此次戏剧节举办天数较短，对公司业绩贡献有限，但预计戏剧节结束后将设计常规性演艺节目，丰富乌镇旅游演艺市场。从戏剧节的票价看，涵盖了180元至2013元的价格区间（含西栅门票），主打480-680元，定位较高端；假设以后的常规性演出门票价格在100-500元，对于目前景区总体近100元，其中西栅近200元的人均消费水平而言，预计贡献的增量市场将是十分可观的。我们认为，戏剧节的举行和大剧院的开演或将使乌镇旅游进入一个全新的时期。

　　盈利预测及估值

　　我们对公司2013-2015年盈利预测做如下假设：

　　1）收入的大幅增长主要来自于旅行社业务、景区业务和It产品服务的增长；

　　2）公司13-15年毛利率分别为19.5％、19.2％和18.9％；

　　3）随着收入的增长，公司13-15年销售费用率和管理费用率稳中有降；

　　4）公司13-15年的营业税金和所得税率保持稳定；

　　按照上述假设，考虑古北水镇2013年开业影响，我们维持公司2013-2015年每股收益分别为0.78、0.85和1.04元的预测，参考目前行业整体22倍的估值水平，公司乌镇景区的持续增长和古北水镇项目前景值得期待，维持给予2013年25倍PE估值，对应目标价19.50元，维持公司“买入”评级。



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