主题：华联股份：项目良性循环成就业绩拐点 推荐评级

近日，我们对公司进行了实地调研，并针对公司业务的发展方向以及今后经营的重点与公司高层进行了交流。



1．以凯德为标杆下的三步走战略。



国内目前处于商业地产第一阵营的主要包括万达、华润、中粮；外资的则包括凯德、九龙仓、恒隆，以华润和万达为代表的内资地产龙头已经对社区购物中心有所布局，通过规模化的跑马圈地迅速巩固及抢占区域市场份额成为购物中心先锋的必经成长路径。公司目前拥有购物中心22家，总共面积84万平米，公开发行完成后，购物中心数量将由22家提升至35家，自有物业数量由9家提升至14家。计划五年内成为购物中心领导者，届时将拥有200万经营面积，全国锁定12个核心区域，计划每个区域的市场份额均做到30%，其中主要优势区域北京未来计划共40家社区购物中心，从目前30%的市场份额做到40-50%，公司的战略路径可以归纳为三步走：第一步以小博大，通过5万平中小型社区MALL量能规模优势在一线红海市场与商业地产大佬形成并行寡头格局；第二步将这一战略复制到华联综超已有核心区域，利用协同效应迅速促成当地的规模经济；第三步则是通过集团品牌代理资源形成购物中心产业链条上的主导者，在确立自身购物中心先锋地位后，不断提升租金议价能力，获得上游毛利率与费率的双赢。而公司真正开始步入5万平标准社区MALL的建设是从10年开始，今明两年也陆续有较大项目推进，预计14年进入业绩的良性循环。



而凯德商业一直都是公司学习的标杆，在新加坡挂牌的41家房地产公司中，市值最高的是凯德集团。凯德商用首季收入9152万新元，中国占比28%。凯德在中国36个城市目前拥有65家，未来3年内还有可能再增加40个项目，今年的重心不在于扩张，而是把即将开业及已开业的购物中心经营好。除了管理优势之外，Reits房地产信托基金+PE私募股权投资基金引致的低资金成本是公司与其的主要差距（融资成本不超过2%）；而公司的优势是低租金成本，租金成本一般都不超过2万。华联一方面通过引入西蒙管理人才进行管理精细化和组织层级化的梳理；另一方面也通过引入保险等多元化机构缓解良性循环前期杠杆压力。



2．经营、财务两大杠杆的双刃剑博弈。



公司目前购物中心的平均培育期在1-2年，北京地区项目均在一年以内。公司转型以来的管理费率和销售费率一直处于相对较低水平，经营杠杆——以毛利率为体现形式的租金水平和财务杠杆是制约公司业绩瓶颈的两大因素。公司在这两大杠杆上存在二个双刃剑：首先是公司大部分物业能够做到“定制化开发”且成本低廉，与保利、中铁建等大型地产商有良好的合作关系，但在招商环节“集团化优势”下的高效开业（70%的开业基本招租率）也同时导致了较低的单位租金水平；从毛利率水平的投入产出横向对比看，公司目前的单位面积平均租金798.89元/平方米/年，折合每天2.2元/平方米，高于万达，略低于龙湖，与恒隆有一倍的差距；凭借公司多年经理的各项资源，基本上租入成本的上限为3元。租金水平的提高取决于非集团资源面积占比的提升。通常单个项目开业首年有3个月的免租期；第二年租金20%增长；第三年租金10-15%，第三年后5%。



另外，一线城市购物中心去百货主力店化的趋势我们已经在年度策略报告中结合日本购物中心的发展趋势有所阐述，一线BHG百货较大面积比例引致的低租金水平和在全国化扩张的进程中BHG百货非跟随布局下的招租成本和开业效率就成为制衡。集团大消费层面的各类品牌代理或将一定程度上弥补这一压力：集团的品牌代理资源对于公司的异地招商至关重要：包括化妆品丝芙兰、西班牙快消品、玩具娱乐和迪斯尼定向开发、餐饮九毛九等体验式品类的全线开发。



北京万柳项目无疑成为目前社区购物中心的标杆，其较低的获取成本、可供出租面积（50%）以及定位上调的余地奠定了其再上台阶的巨大潜能。万柳经过租户的调整（引入绿茶、优衣库等人气集聚的品类王牌），将会实现低基数之上的较快增长。



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