主题：中青旅：下调游客量 看好强化景区战略

瑞银证券

　　禽流感影响乌镇4-5月客流。

　　在H7N9禽流感影响下，4月桐乡市接待游客量同比下滑10.66%。乌镇占桐乡市游客量约五成，我们预计乌镇4月份游客量同比下滑10+%。在首届戏剧节(5月9日~5月19日)的带动下，预计5月游客量同比基本持平。

　　乌镇西栅“限流”，以高品质和高人均消费为主要目标。

　　公司规定，从13年1月1日起，非住宿游客不允许早九点之前进入西栅；从2013年7月1日起，取消西栅夜游票。此限流措施的目的是保障西栅休闲度假的高品质，提升高消费人群的比例。结合4-5月客流情况，我们将13/14/15年乌镇游客量增速预测从16%/11%/9%调整至12%/11%/9%。

　　从长期来看，景区业务的强化有望推动估值提升。

　　我们预计景区业务在营收和利润中的比重将逐年提升，长期看，公司的估值应该更倾向于相对较快增长的景区业务，景区业务的强化有望带动公司估值提升至旅游行业的均值水平。

　　估值：目标价下调至18.8元，维持“买入”评级。

　　暂不考虑古北水镇溢价增资带来的影响，将13-15年EPS从0.77/0.85/0.93调至0.74/0.82/0.95元。假如古北水镇溢价增资协议得到股东审核通过，那么溢价增资带来的一次性投资收益约增厚13年EPS0.16元，但公司持股比例从48%稀释至41.29%。基于VCAM得到目标价18.8元(WACC=8.4%)，目标价对应13年PE25倍(为行业平均PE)。



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