主题：中信证券 显露英雄本色

　　2008年上半年，中信证券实现营业收入109.13亿元，同比增长2.57%；实现归属母公司净利润47.69亿元，同比增长13.33%；摊薄每股收益0.72元，与我们此前预测基本一致。
　　公司中期营业收入增长的主要原因是自营业务和基金业务收入的增加，而净利润增速快于营业收入的原因在于，公司实际所得税率下降以及少数股东损益的减少。

　　收入结构趋于合理：08年1-6月公司实现经纪业务（手续费+利息收入）收入56.36亿元，同比下降20.69%，占营业收入的51.65%，占比基本保持稳定；自营业务（投资收益+公允价值变动）、基金业务和承销业务收入分别为24.18亿元、17.58亿元和9.32亿元，分别同比增长15.81%、113.50%和96.94%；分别占营业收入的22.16%、16.11%和8.54%，未来随着直投等新业务收入的增加，公司盈利模式将更趋合理，抗周期能力将得到进一步提高（见图1）。

　　经纪业务受累市场低迷：虽然上半年中信证券（合并）市场份额同比提升0.54个百分点至8.19%，但受累于市场低迷，公司代理成交额仍同比下降18.30%(好于同期市场-24%表现)；同时由于竞争加剧，公司综合手续费率较上年同期约降低0.023个百分点，对公司敏感分析显示，手续费率每变化0.005个百分点，将影响EPS0.022元，市场份额每变化0.05个百分点，将影响EPS0.004元；我们也看到，随着优化营业网点布局的顺利推进，公司部均产能有望进一步提高（见图2、3和表1）。

　　自营业务风格稳健：从公司交易性金融资产和可供出售金融资产的构成看，截止到08年6月30日债券投资分别占90.26%和66.87%，而风险相对较高的股票投资则分别占5.67%和17.43%，投资组合比较稳健（见表2）；而公允价值变动收益的亏损主要系提前注销南航认沽权证所致，经过前期风险释放后，股指继续大幅下挫的空间已不大，南航权证也已注销完毕，因此公允价值亏损额继续增加已有限；另外持仓调整后，公司可供出售资产较07年末增加57.60%至203亿元，平滑未来业绩的能力得到提高。



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