主题：电力设备:电网建设交货高峰来临

电网建设投资持续增长

　　2008 年投资计划增长17%

　　2008 年初，国家电网公司在公司“两会”期间发布《国家电网公司关于转变电网发展方式、加快电网建设的意见》，该文件中明确“十一五”期间国家电网建设投资增加至12150 亿元，这已经是国家电网公司第二次提高了“十一五”期间投资规模计划，2005 年底国网公司计划的“十一五”投资规模为8500 亿元，2006 年初计划上调至11200亿元。加上南方电网公司计划投资的2341 亿元，两大电网公司“十一五”建设投资达到13541 亿元，是“十五”期间投资的2.9 倍。

　　2008 年国家电网公司计划投资2532 亿元，南方电网计划投资448.82 亿元，合计2980.82 亿元，比上年增长近17%，从过去两年的计划和完成情况来看，不论国网还是南网每年完成的投资都比计划要高，我们认为今年突破计划的可能也是非常大的。我们预测国网公司09 年的投资可能会在2850 亿元左右，仍然会保持10%以上的增长，2010 年的投资很可能保持与09 年的水平。

　　重大事件造成投资增加

　　今年一季度，我国南方地区经历了罕见的大雪灾，5 月12 日四川汶川又发生里氏八级大地震，两次大的灾难对当地的电网都造成了巨大损失。3 月1 日，国家电网公司电网建设标准暨科技减灾新闻发布会公布了国网公司调整电网设计建设企业标准的重点内容：35～330 千伏电网设防标准由15 年一遇提高到30年一遇，500 千伏电网设防标准由30 年一遇提高到50 年一遇，750 千伏电网设防标

　　准50 年一遇，正在建设的特高压工程的灾害设防标准按100 年一遇考虑。标准提高投资相应增加，生产铁塔的公司受益最明显。

　　据6 月5 日新京报的报道，前5 月国家电网由于雪灾地震利润损失224 亿。国家电网最新的数据显示，初步统计，地震给国家电网带来的直接经济损失超过120 亿元，其中四川公司超过106 亿元。今年初的冰雪灾害给国家电网带来了直接经济损失达104.5 亿元。这样，两场自然灾害已经给国家电网带来经济损失总计达224.6 亿元。

　　初步预计震后重建需投入资金346 亿元，再加上雪灾受损重建预计投入达390 亿元，今年花在灾后重建上的资金达到736 亿元。重建所需要的电气设备包括电线电缆、铁塔、开关、变压器和互感器，相关电气设备生产企业将受益。

　　电网建设交货高峰来临

　　电网投资趋势不改：向高中压转移

　　在我们前期的报告《输变电设备：电网投资向高中压转移》(2007-12-19)中，我们通过统计2006 年、2007 年国家电网公司已经招标的超高压变电站与电网建设“十一五”规划进行对比，发现“十一五”期间规划的变电站已经招标了大部分，并且2007年与2006 年相比220kV 电压等级招标越来越多，得出结论08 年后超高压电网的招标将大幅度减少，电网投资在向高中电压等级转移。2006 年国家电网公司共集中招标8批，2007 年集中招标9 批，2008 年已经集中招标3 次，第4 次正在进行中。国网公司超高压“十一五”规划与招标对比进展如下表

　　从上表中，我们看到，从07 年第9 次到08 年第3 次之间招标的变电站主要集中在缺口大的地区，尤其是华中地区。

　　统计国家电网从2006 年以来到2008 年第4 次集中招标中变压器各电压等级的容量及容量占比为我们的结论提供了新的证据，虽然500kV 招标的变压器容量2007 年比2006年略高，从图中中我们看到500kV 变压器容量占比在逐年下降，而220kV 容量占比在逐年提升。

　　08 年是电网建设设备交货高峰

　　电网投资向高中压转移的另外一面则是电网建设设备交货的高峰来临。由于从招标到设备交货有一段间隔时间，并且电压等级越高交货期越长，因此超高压的设备在06、07 年大量招标，在08 年则为交货的高峰;220kV 及以下电压等级设备交货期较短，招标的越多当年累积交货量也越大。

　　从集中招标交货量看交货高峰来临：国网公司累积到08 年第4 批集中招标，08 年变压器交货容量，500kV 电压等级为79864MVA，比07 年增长26%，220kV 电压等级为131330MVA，比07 年增长106%。

　　从企业的层面来看交货高峰来临：特变电工沈变公司交货的变压器07 年500kV 与220kV 比例为6：4，08 年的比例上升到7：3，产能已经到了极限;平高电气本部的GIS 交货量达到1600 个间隔以上，超出原有产能。两个有代表性的企业的情况也印证了上述的观点和逻辑。

　　从电网公司新增输变电能力计划来看交货高峰来临：国网公司08 年计划投产330kV 以上线路1.5 万公里、变电容量0.97 亿千伏安，330kV以上变电容量增长近25%;计划投产750kV 以上线路2450 公里、变电容量1620 万千伏安。截至4 月底，国家电网公司已经投产220kV 变电容量1335 万千伏安，线路2086公里，我们预计08 年投产220kV 变电容量9100 万千伏安，线路2.2 万公里。南方电网公司08 年计划投产220kV 以上变电容量3211 亿千伏安，比上年增长3%;线路8942 公里，比去年增长1%。

　　从重大工程交货投产看交货高峰来临：2008 年交货投产的特高压直流工程有中俄直流背靠背工程、高岭背靠背直流输电工程、晋东南-南阳-荆门交流特高压工程和云广直流输电工程，合计投资金额231 亿元，其中设备金额约138 亿元。特变电工、天威保变、平高电气、许继电气、国电南瑞和

　　国电南自都有工程确认收入。

　　2008 年初，国网公司西北电网750kV 电网规划出台，建设全面铺开。“十一五”期间西北电网750 千伏工程共投资603 亿元，建设750 千伏变电站32 座，变电容量4950万千伏安，750 千伏线路36 条，线路里程12560 公里，初步建成覆盖西北5 省(区)的750 千伏送端电网。

　　到2010 年，西北地区将基本建成纵贯陕甘青宁四省区主要电源基地及负荷中心、比较坚强的750 kV 骨干网架：陕甘之间形成4 回750 kV 联络线、甘宁之间形成2 回750kV 联络线、甘青之间形成4 回750 kV 联络线，750 kV 永登一金吕一酒泉一安西双回输电线路将贯通甘肃河西走廊，陕西750 kV 电网将从关中向陕北延伸至延安榆林、向西至宝鸡、向东抵达渭南。同时，新疆内部也将建设“工”字形的750 kV 骨干网架，并通过哈密一安西750 kV 双回输电线路与西北主网同步联网，形成真正意义上的西北五省(区)大电网。此外，750 kV 电网将从西宁向西以双回线路延伸至格尔木，在满足当地负荷飞速增长的同时，为西北与西藏联网送电创造条件。原有规划的“十二线十二变”到2008 年底建成，2008 年要完成的任务有9 个变电站和9 条线路。形成一个以青海的拉西瓦水电站为顶点、以陕西的关中和宁夏的宁东为支点、形似倒“A”字型的同杆双回路骨干网架。

　　我们预计08 年需投产800kV 断路器48 个间隔，09 年和10 年需要100 个间隔，由于西北风沙大，采用HGIS 或罐式断路器，每年的800kV 断路器间隔市场约10 亿-20 亿元，由于70%国产化率的要求，只有平高电气、西开和沈开可以分享。08 年-10 年800kV变压器、电抗器的市场约30 亿元，每年约10 亿元，有望分享的企业有特变电工、天威保变、西变。

　　小结：由于招标到交货有一段制造期，因此从逻辑上06 年、07 年的大规模超高压集中招标，必然使得08 年成为交货的高峰。这一观点从招标的交货期安排，企业的订单情况，电网公司新增输变电能力计划和重大工程交货投产计划都得到证实。因此对于一次设备行业，产品结构以超高压、高压为主的行业龙头公司是我们的选择，由于电网投资向高中压转移，在220kV 及以下电压等级中的细分行业龙头也在我们的选择范围之内。

　　来自钢材的成本压力比较大

　　原材料成本压力分析

　　今年以来钢材价格出现了很大的涨幅，输变电设备中所用到的金属原材料有铜、铝、

　　铁，各类输变电成本的构成。

　　今年铜均价将与上年持平，铝均价将低于上年5%，钢材的均价将高于上年20%。由于铝价下降可以一部分抵消钢材的价格上涨，因此高压开关的成本压力较小,在这里我们不做重点讨论。变压器中用到40%-50%的取向硅钢和4%-8%的钢材，因此面临较大的成本压力。

　　从变压器与钢材的成本及毛利率的敏感性分析中可以看到，钢材均价上涨20%将使得变压器成本上升10%左右，毛利率下降7.3%左右，对变压器行业的盈利将造成很大影响。

　　取向硅钢价格趋势分析

　　我国是取向硅钢的净进口国，近年来的取向硅钢价格大幅度上涨主要是由于供求关系引起的，而今年来的价格上涨是在供求关系没有改善情况下由于铁矿石、焦炭价格上涨而引起的的，取向硅钢在今年下半年既有价格下降的因素也有价格上涨的因素

　　取向硅钢价格下降的因素：

　　􀂾 ◆ 宝钢在5 月份试产，预计7 月份开始供应，08 年2-3 万吨;

　　􀂾 ◆ 韩国浦项的新生产线预计今年可提高产量4 万吨;

　　􀂾 ◆ 美国AK 公司2006 年的追加投资，预计今年中期投产，增加3-4 万吨。

　　取向硅钢价格上涨的因素：

　　􀂾 ◆ 焦炭价格还有可能继续上涨。

　　新增加的产能都在下半年才能释放，由于成本的压力，取向硅钢的价格大幅度下降的可能性不大，价格很有可能是稳中略降;到09 年更多的产能释放而成本不继续上涨，则价格很有可能回落。

　　缓解成本压力的措施

　　面对如此高的成本压力，变压器企业各显神通，采取的措施有：

　　小幅度产品涨价：各变压器企业纷纷上调变压器销售价格，例如三变科技已经将变压器价格上调，按照4.8 万元/吨的取向硅钢价格报价。由于2006 年铜价大幅度上涨的时候，变压器企业普遍损失很大，为应对交货期长原材料价格变动的风险，06、07年招标的变压器订单，特别是交货时间很长的订单，价格比较高。

　　提前采购、长单、集团采购：三变科技采取了提前采购取向硅钢的措施;特变电工通过长单、集团采购的方式有效降低采购成本;天威保变是由母公司采购原材料，具体的压低成本措施不清楚，但我们相信巨额的采购量可以有比较优惠的价格。

　　人民币升值汇兑收益：特变电工所需高端取向硅钢采购自韩国浦项和俄罗斯NLMK，由于人民币对美元的升值，因此享受汇兑的收益，以人民币计价的取向硅钢价格上涨幅度并不如以外币计价的上涨幅度高。

　　小结：在三家变压器上市公司中，我们认为特点电工的成本措施更加具有优势，成本压力也会是最小的。

　　二次设备行业:业绩增长与资产注入并举

　　合同额同比大幅度增长

　　我们从电力二次设备行业的多家公司了解到，二次设备第一方阵的公司普遍在1-5 月份合同额同比大幅度增长，有两方面原因：

　　◆ 电网投资增长，相应合同增长;

　　◆ 国家电网公司对220kV 及以上变电站的二次设备的也将集中招标，因此各省、网公司赶时间在招标权上交之前，对已经规划的二次设备进行了突击招标。合同额的提前落袋为今年的业绩增长奠定了基础，也有助于安排生产。

　　传统业务毛利率见底回升

　　去年在继电保护和变电站自动化业务的价格恶性竞争使得各家公司毛利率都下降到了历史的低点，今年来价格恶性竞争的态势已经得到扼制，各家公司也纷纷采取措施降低成本，例如推广新的低成本产品，传统业务毛利率企稳回升，实现收入与利润的同步增长。

　　差异化业务优势成为利润超预期来源成为现实

　　在前期的报告《输变电设备：电网投资向高中压转移》(2007-12-19)中，我们认为由于传统的继电保护和变电站自动化业务同质化严重，差异化业务优势成为二次设备公司利润超预期增长点。

　　资产注入可以期待

　　资产注入成为二次设备上市公司受到关注的又一主题，国电南自、许继电气、国电南瑞都有资产注入的预期。

　　国电南自：公司章程修改，经营范围内容增加了“储能工程和新能源及新技术的利用与开发，物料输送工程的系统设计及工程总承包，管道工程总承包”。这些业务与华电工程(集团)公司的相关业务相吻合，华电工程(集团)公司的相关资产注入到公司的可能性已经非常大。华电工程集团六大板块2007 年净利润约1.5 亿元。华电工程集团奋斗目标是到2010 年销售收入达到100 亿元，净利润3.5 亿元。如果六大业务能够注入到国电南自，则国电南自将发生质的变化。我们判断在08 年下半年资产注入工作将启动。

　　许继电气：2007 年11 月，许继电气已经通过了向许继集团非公开增发A 股的预案。预案中许继集团以所持有的福建天宇电气股份有限公司97.85%的股份、许继电源有限公司75%的股权、许昌许继昌南通信设备有限公司60%的股份、上海许继电气有限公司50%的股权、许昌许继软件技术有限公司10%的股权，以及许继集团拥有的全部直流输电换流阀资产认购股票。上述资产的预估值为12.10 亿元，增发价格16.42 元，拟增发的股票数量为7369 万股。拟收购资产08 年增厚每股收益约0.25 元。

　　国电南瑞：国电南瑞在股改的时候已经承诺要适时将南瑞集团优质资产注入上市公司，在07 年已经将农电公司注入。南自院正副院长除一人外全部进入公司的董事会，卜凡强院长担任公司的董事长，集团资产注入的决定和意图非常明显。南瑞集团旗下有多个收入超亿元的公司，例如南瑞继保、深圳南瑞、南瑞城乡、南瑞稳控、南瑞水情、南瑞自控等公司。最近南瑞集团与武汉高压研究所合并重组为“国网电力科学研究院”(简称“国网电科院”)，220kV 及以上二次设备开始进行集中到国网公司进行招标，我们认为这两个事件将促使南瑞继保公司回归新成立的国网电科院的进程更加明

　　确。我们对于国网电科院的整体上市还是非常有信心的，由于南瑞继保的股权问题还没有解决，深圳南瑞的相对控股权掌握在其他公司手中，解决这两个公司的问题需要时间。我们认为09-10 年可能注入的资产是除南瑞继保和深圳南瑞的其他公司。

　　集中招标对行业竞争格局可能产生重大影响

　　国家电网公司从6 月开始对二次设备进行集中招标，从对投标人资质来看分为技术资质和业绩资质，两方面的资质要求与以前在网、省局招标没有大的区别。招标评分也同样分为技术评分和商务评分，但这其中就可能有很大的变数：技术评分与商务评分的比例决定了招标的价值取向，国网公司评委和地方评委的构成比例决定了营销工作的重点，对将来行业竞争格局都会产生很大影响。可以预见的影响是：

　　◆ 技术实力还是非常重要的因素，技术的壁垒没有降低，竞争还是在目前的公司中进行;

　　◆ 各公司在各地区的中标率会更加平均化，部分公司在部分地区的优势将减弱;

　　◆ 南瑞继保公司回归国网电科院的进程将更加明确，最近南瑞继保公司独家中标德宝直流和呼辽直流两条直流线路的控制保护设备，如此结果值得玩味。

　　投资策略

　　08 年将是电网建设的设备交货高峰，未来电网投资重点转向220kV 及以下电压等级的高中压等级，因此对输变电一次设备公司我们选择的策略是两类公司：

　　◆ 成本压力小的行业龙头公司;

　　◆ 220 千伏及以下电压等级中的细分行业龙头公司。

　　由于继电保护和自动化业务行业内龙头公司同质化严重，竞争激烈，对二次设备公司我们选择的标准是：差异化业务增长迅速，资产注入预期明显的龙头公司。

　　重点公司点评

　　思源电气(002028)

　　◆ 即将迎来长期强劲增长;

　　◆ 电网投资将保持20%的增速;

　　◆ 输变电行业布局合理;

　　◆ 生产周期相对较短。

　　特变电工(600089)

　　◆ 公司确立的三个产业方向，即：输配电，新能源，新材料均有新的进展

　　◆ 公司输配电方面订单饱满，生产任务目前已经排到2009年10月

　　◆ 产能瓶颈通过扩张和技改得以缓解

　　◆ 公司生产变压器结构逐渐发生变化，未来向生产500KV既以上变压器方向发展，高等级变压器的毛利率较高。




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