主题：汽车行业：估值水平仍有下探空间

本轮高通胀及宏观经济减速导致得汽车行业景气下滑仍未有见底迹象，观察行业盈利变化走势，看起来最坏的一面也尚未展示。比照成熟市场汽车股周期下行期间的表现，我们认为A股市场汽车股估值水平仍有下探空间，战略性增持机会有必要继续等待。

从国际市场长期走势表现看，汽车股中仅有少数企业能够长期连续超越市场，把握阶段性的机会可能是投资汽车股比较好的策略。

短期内股价的涨跌受到许多因素的影响，但长期股价的变化还是由于盈利变化所致。汽车在盈利连续快速增长的初期和扭亏为盈这两个阶段有很大机会获得超额收益。

估值水平的变化从长期看跟随了EPS增长率的变化方向。在增长率不断升高时，估值水平会一路走高；而增长率陷于停滞或回落时，估值会快速回落。静态PE水平个股中枢值差距很大。静态PB相较静态PE更加稳定。

不同市场间汽车公司享有的估值水平有很大差异，但高增长均带来高估值，某些时段估值甚至达到惊人的水平，但是在盈利下滑甚至负增长阶段，PE水平会通常会下滑到非常低的水平。估值水平的长期中枢通常在5~15倍之间，其中商用车公司的估值水平会更高一些。大部分公司的PB水平则主要在1.5倍~4倍之间波动。

汽车行业作为强周期性行业，其股价的变动历来令人惊讶。A股市场上的汽车股从2005年底启动开始，经历了急速上升和下跌的过程，而目前尽管估值水平看似已经很低，但市场对于汽车股的合理价值判断依然莫衷一是。

　　观察跨国汽车公司在成熟市场的股价和估值可能有助于阐释当前的困惑，至少其中的部分特征值得我们借鉴。根据市场区分和公司类型我们选取了9家汽车公司，分析其在1970~2007年这个时间跨度内公司股票的表现，力图寻求汽车股表现的一些长期规律。

多数公司股价走势长期难以战胜市场

乘用车企业

1970~2007年间的美国市场，GM基本从未跑赢大盘，仅在2000~2003年网络股泡沫破灭引发全球性股市大跌期间走势相对较好；而Ford的走势波动剧烈，数次出现暴涨暴跌。（以GM、Ford、S&P 500 1970年1月的数据为基准100考察，本文中所有的数据均按这个方式进行指数化，阶段性收益变化可观察两个数据的高度差的变化）。

但作为汽车产业后起之秀的日本车企则持续有上佳表现，1980~2007年间的美国市场，Toyota、Honda在绝大多数时间内明显领先大盘。

1990~2007年的德国市场，除去2000~2003年的网络股泡沫破裂阶段，Volkswagen之前数十年走势长期弱于大盘，在2006年开始启动出现暴涨，近两年收益大幅超越DAX 30指数。

1990~2007年的韩国市场，Hyundai在2003年前走势跟随大盘，2003~2005年走势超越大盘。

商用车企业

1985~2007年的美国市场上，除了2000~2003年的阶段，Volvo在前15年中从未战胜市场，2003年后走势强于大盘。

1990~2007年的德国市场上，Man的股价表现同Volkswagen类似，之前15年表现不佳（除了2000~2003年的走势相对稳定阶段），进入2006年后突然启动而超越指数。

由于资料有限，瑞典市场仅有1996~2007年数据，但是同样可以看到，除了2000~2003年的走势相对稳定阶段，Scania的股价走势之前大幅落后指数，进入2006年后出现急升，从而长期收益超越大盘。

盈利变化决定股价涨跌，增长拐点潜藏超额收益

乘用车企业

1970~1986年，我们缺乏GM、Ford的盈利数据，但是考虑到美国是全球最大的汽车市场，同时GM和Ford这两个美国汽车制造业巨头在70年代处于黄金时期，在本土市场占有绝对的份额优势，美国市场国内厂商销量的季节性调整数据在很大程度上能够作为GM和Ford销售表现或者说盈利能力的指标。

　　1970~1986年间，GM的股价走势和美国市场国内厂商销量的季节性调整数据的相关系数为0.566，虽然从相关性上看，两者关联度并不非常高，但从长期趋势看，GM的股价同季节性调整数据呈现了很好的同向性。

　　而在1970~1982年间，Ford的股价走势同季节性调整数据的相关系数高达0.811。1983~1986年，由于Ford一举扭转连续3年巨额亏损，盈利不断创出新高，自1924年以来盈利项目首次超越通用，股价大幅飙升，收益率远远超越大盘。

1987~2007年，GM股价的大幅波动是由于其盈利状况的反复所决定的，大致上股价波动反应了EPS的变化情况。值得注意的是，GM当年收益率超越S&P500当年收益率的年份，GM的盈利均实现了高速增长或大幅好转。这种反映甚至可能会提前出现。

Honda的情况同Toyota基本一致，EPS的不断增长使得其股价一路走高。1993和2000年的当年收益率超越大盘都是对下一年EPS从负增长到高增长的提前反应。

1999~2007年的德国市场，Volkswagen的EPS增长率、股价增长率的趋势基本相同，其当年收益率远远超越大盘的2006、2007年，正是Volkswagen实现盈利超高速增长的两年。1993年的超额收益也源自对之后一年扭亏为盈的提前反映。

商用车企业

1988~2007年的美国市场，Volvo的3次扭亏为盈和2003年开始的盈利高增长都为其股价带来了超额收益。

助涨杀跌，估值水平跟随EPS增长率变化

乘用车企业

1988~2007年间，除去静态PE出现负值的情况，在EPS增长率出现明显上升的时期，GM的静态PE水平会相当高。而在增长率平稳、下滑或出现负增长时，我们发现其静态PE水平比较稳定地维持在6~7倍。静态PB水平从长期看也同EPS增长率保持了较好的同向性，但是波动很大。

Ford在连续盈利的1993~2000年间，静态PE水平随EPS增长率的变化波动，EPS增长率上升时PE水平提高，回落时则一般稳定在4~5倍PE水平。2006年超高的静态PE水平一方面是由于EPS增长率的原因，另一方面是由于前一年EPS的基数小。大体上静态PB水平也跟EPS增长率的变化同向。

结论

回顾近40年的汽车股历史表现，我们得到以下结论：

　　1.汽车股中仅有少数企业能够长期连续超越市场，把握阶段性的机会可能是投资汽车股比较好的策略。

　　2.短期内股价的涨跌受到许多因素的影响，但长期股价的变化还是由于盈利变化所致。汽车在盈利连续快速增长的初期和扭亏为盈这两个阶段有很大机会获得超额收益。

　　3.估值水平的变化从长期看跟随了EPS增长率的变化方向。在增长率不断升高时，估值水平会一路走高；而增长率陷于停滞或回落时，估值会快速回落至长期中枢水平。静态PE水平个股中枢值差距很大。静态PB相较静态PE更加稳定。

　　4.不同市场间汽车公司享有的估值水平有很大差异，但高增长均带来高估值，某些时段估值甚至达到惊人的水平，但是在盈利下滑甚至负增长阶段，PE水平会通常会下滑到非常低的水平。估值水平的长期中枢通常在5~15倍之间，其中商用车公司的估值水平会更高一些。大部分公司的PB水平则主要在1.5倍~4倍之间波动。

　　A股市场系统性风险的释放也挤压了汽车股大部分的泡沫，从2008年动态PE水平看，国内汽车股当前的估值水平已经非常接近国际市场估值水平的长期中枢，PB水平则已经合理。考虑到中国汽车市场中长期仍然出色的成长性，我们可以认为国内汽车股估值水平已接近合理水平。

　　本轮高通胀及宏观经济减速导致得汽车行业景气下滑仍未有见底迹象，观察行业盈利变化走势，看起来最坏的一面也尚未展示。比照成熟市场汽车股周期下行期间的表现，我们认为A股市场汽车股估值水平仍有下探空间，战略性增持机会有必要继续等待。




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