主题：中国联通(600050)：中报有喜有忧 股价被低估

　投资要点

　　中国联通（600050）中报概要:上半年服务收入增13.9%,公司净利增53.1%。上半年公司实现主营业务收入1486.1亿,增长18.6%;电信服务收入1202.6亿,增长13.9%;从业务构成看,移动服务收入751.0亿,增长20.6%,其中,WCDMA收入422.5亿,增长44%,GSM业务收入328.5亿(下滑6.7%);固定业务收入447.1亿,增长4.1%;实现净利润52.6亿,增长53.1%。


　　我们认为联通本期中报有喜有忧:总体而言,3G收入依然保持了较快的增长,但考虑到去年同期基数较低,业务增速略低预期,特别ARPU同比下滑15%至77.6元;2G收入下滑加速但在意料之中;固定业务呈现稳定增长态势。值得警惕的是,3G终端补贴较去年同期出现增长,净增7亿左右;而销售渠道费用较去年同期增长33%,净增33.7亿元;这说明联通获取客户成本仍存在相当压力,后续值得进一步观察。

　　LTE加速启动可能给联通带来空前的经营压力:一方面WCDMA网络面临用户高速扩张带来的网络扩容和持续网络优化的投资压力;另一方面又面临政府大力扶持TD-LTE的政治压力,更重要的是面临竞争对手中移动大力发展LTE、大军压境、誓师决战的宣传攻势,这不但影响员工信心,更影响已有客户对4G网络的转网期待。我们曾多次强调运营商中长期业绩能否持续向好,终端补贴率下降和基站效率提升是前瞻性指标,随着LTE的超前发展,一方面会导致终端补贴率会重新回到上升通道,同时短期基站效率会出现冲高回落的趋势,长期趋势而言,电信行业整体投资价值趋于下降。

　　投资建议:股价低估,买入评级。我们预计公司2013~2015年实现净利润分别为100.81亿、138.52亿、165.71亿,增速分别为44.01%、37.40%、19.63%。对应联通A股EPS分别为0.161元、0.221元和0.265元,对应当前A股收盘价20.06倍、14.60倍和12.21倍,给予买入评级,目标价4.0元。


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