主题：国药一致:商业较快增长,医药工业下滑拖累业绩

投资要点
事件:
近日,国药一致公布了2013年中报,报告期内公司实现营业收入101.32亿元,同比增长15.09%,归属上市公司股东净利润2.61亿元,同比增长8.65%(扣非后增长4.78%),EPS0.91元。
点评:
公司的当期业绩低于我们此前的预期(EPS0.96元)。
医药商业较快增长,业务结构不断改善:报告期内公司实现医药商业收入91.9亿元,同比增长18.19%,毛利润率5.11%,同比小幅下滑0.46个百分点。当期公司医药商业业务结构进一步改善,直销业态、国产品销售占比持续提升(其中直销业态销售占比达69.8%,提升近2个百分点;直销毛利贡献度达84%,较去年同期提升3个百分点。国产品销售占比57.5%,提升4.7个百分点),同时公司继续完善以采购、库存、销售、物流为核心的一体化运营体系;统一两广操作节点、操作标准,推动两广业务操作的标准化管理;一体化采购金额实现15.64亿元有力地支撑了各地子公司快速发展。在上述因素的共同影响下,公司分销事业部净利润大幅增长,同比增幅45.92%。可以预见,未来随着对国控定增资金的陆续到位,其将有望利用资金优势,争取更多的上游产品资源,扩大总经销、总代理及区域代理品种的数量,进一步提升其在两广地区的市占率。
限抗+止咳露下滑拖累公司业绩:报告期内公司制药事业部销售收入8.62亿元,同比下降10.10%,净利润同比下降17.75%,成为拖累公司业绩的主要原因。当期公司复方磷酸可待因口服溶液(止咳露)受到销售渠道转型的影响,销售增速同比下滑,而生产抗生素原料药的致君苏州受下游制剂市场低迷以及固定成本费用维持高位等影响,销售出现较大幅度下滑,经营亏损改善未达预期。在制剂方面,致君制药大部分抗生素制剂属于限制级别用药,头孢品种分级管理对公司的影响有限,但是在限抗、降价、医院控费等系列政策合力影响下,头孢类产品竞争加剧,对公司制剂销售也产生了一定影响,加之去年Q2公司抗生素毛利润率大幅提升导致业绩基数较高(单季度业绩同比增速达到52%),这些均成为拖累公司当期抗生素业绩同比增速的因素。
但同时也需要看到,公司也正在积极调整其产品布局,上半年致君较高毛利的口服固体制剂占比同比提升9个百分点,带动工业毛利提升1.44个百分点,深圳中药厂的销售也保持较高增速,实现经营性盈利。未来随着公司观澜二期产能的释放和在研品种的逐步上市,其产品结构有望进一步改善,后续增发资金的到位也为其加快研发和品种收购,提升产品上市速度提供了契机。
财务指标总体正常,定增有助缓解财务压力:报告期内公司各项财务指标总体正常,公司期末应收账款51.8亿元,同比增长17.96%,与收入增速大体相当,经营性净现金流2.38亿元,同比增长48.68%,盈利质量有所改善。在费用率方面,公司当期发生销售费用2.43亿元,同比增长3.86%,对应费用率2.40%,同比下降0.25个百分点;发生管理费用1.83亿元,同比增长3.78%,对应费用率1.80%,同比下降0.20个百分点,费用率继续呈现下降态势。值得注意的是,公司当期发生财务费用7647万元,虽然同比出现一定下滑,但仍对公司利润构成较大影响,我们预计未来随着公司定增资金的逐步到位,公司的财务压力也将得到疏解。而国药控股作为公司的控股股东,通过此次增发也将是其持股比例从38.33%增至51%,体现了对其中长期发展趋势抱有信心,体现了国药一致在国药集团中的重要地位,有望使得公司的长期定位日渐清晰。
盈利预测:总体而言我们认为2012年其在工业毛利润率提升、医药商业稳步发展和费用率下降三大因素的共同作用下利润快速增长。2013年公司虽然面临业绩高基数,限抗和止咳露收入下滑的影响,但其区域性工商业龙头企业的行业地位稳固,估值偏低,长期来看其业务的二次转型也具有一定看点,不考虑增发摊薄的影响,我们预计公司2013-2015年EPS为1.86、2.23和2.65元,继续维持对公司的“增持”评级。
风险提示:头孢业务毛利润率提升幅度低于预期,抗生素招标降价超预期

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