主题：中国神华:业务结构优化,一体化优势更加明显

事件:
公司发布2013年半年报,报告期内,公司实现营业收入1,272.3亿元,同比增长4.7%;利润总额351.7亿元,同比增长0.7%;归属于母公司股东的净利润239.8亿元,同比减少4.8%;基本每股收益1.206元,同比减少4.8%,基本符合我们之前的预期。
点评:
煤炭以价补量,业务量逆势增长。面对经济增速放缓、煤炭需求疲软的局面,公司通过主动降价优先保障下水煤销售,同时组织外购煤源扩大贸易,成功巩固了市场份额。上半年,公司综合煤价406元/吨,同比下降7.6%;自产煤单位成本123.4元/吨,同比增长5.4%。报告期内实现商品煤产量1.58亿吨、销量2.43亿吨,同比增长1.6%、9.3%;总售电量983.1亿千瓦时,同比增长2.8%;铁路运输周转量1017亿吨公里,同比增长16.9%;港口下水煤量1.11亿吨,同比增长13.7%。
优化业务结构,发挥一体化协同效应,成功抵御煤价下行风险。公司持续优化业务结构,在煤炭业务稳定增长的同时,不断扩大发电业务规模,至2013年中发电总装机容量达到41,798兆瓦,同时,持续推进运输系统的布局扩展和运能提升。报告期内,公司发电分部燃煤机组平均利用小时数达2,560小时,较全国火电设备平均利用小时数高出148小时,充分利用“蓄水池”作用,耗用神华煤量占总耗煤量的比例提高至86%;运输分部,加强铁路各环节协调,加快车辆周转效率,扩大自有港口煤炭下水比例,朔黄、神朔等自有铁路运输周转量取得较快增长,自有港口下水煤量同比增长38%。在一体化协同效应下,发电、运输业务的盈利增长部分抵消了煤炭业务的盈利下降。
盈利能力同比小幅下滑,现金流量同比大幅减少。报告期内,公司整体销售毛利率36.35%,同比下滑1.1个百分点,其中:煤炭业务23.7%,同比下滑4.8个百分点;电力业务29.2%,同比上升5.7个百分点;铁路业务64.5%,同比上升4.8个百分点;港口业务56.1%,同比上升11.5个百分点;航运业务6.7%,同比下滑10.1个百分点。公司利用赊销促进销售,应收账款同比增长超过30%,每股经营活动产生的现金流量净额为0.9元/股,占每股收益比不达75%,同比减少49.4%。
盈利预测与估值:鉴于煤价持续下跌且短期内很难好转,我们下调公司2013-2015年的盈利预测,预计2013-2015年EPS分别为2.38(下调0.37)、2.55(下调0.52)和2.75(下调0.52)元,对应动态市盈率(股价16.50元)分别为7、6和6倍,维持公司“增持”投资评级。
风险因素:宏观经济下行,下游需求低迷;煤炭资源税改革;矿难风险。

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