主题：张裕A2013年中报点评:内外部压力导致业绩继续下滑,期待改革下半年显效

张裕2013年上半年实现营业收入25.39亿元,同比下降15.71%,实现营业利润9.81亿元,同比下降19.68%;实现归属于母公司净利润7.41亿元,同比下降19.60%,实现每股收益1.08元,同比下降19.40%,其中2季度单季度的收入和净利润分别为6.91亿元和1.70亿元,分别同比下降37%和46%,降幅较1季度出现一定幅度的上升,公司的业绩增速符合我们和市场之前的预期。
葡萄酒收入受内外部市场的负面影响持续下降。公司上半年葡萄酒实现收入19.4亿元,同比下降19.9%;白兰地实现收入4.90亿元,同比增长0.98%,葡萄酒收入的下降是公司收入和利润持续下降的主因。而葡萄酒收入的下降主要来自于两方面的压力,首先是年初以来政府的三公限酒政策影响到高档葡萄酒的销售,公司的酒庄酒销售收入出现一定幅度的下降;第二是进口葡萄酒的量仍持续增长,挤占国产葡萄酒的市场空间。公司针对内外市场的压力,也自2季度开始调整产品结构,加大对中低价位葡萄酒的推广,预计下半年收入降幅将有所收窄。
产品结构下移导致公司毛利率下降,销售渠道调整使得销售费用率下降。由于高价位的酒庄酒销售收入的下降,公司毛利率较低的中低价位产品的收入占比提升导致公司上半年毛利率同比下降5个百分点到70.08%;而另一方面公司对现有的传统渠道进行了整合,减少了对其的投入,并开拓电商、先锋酒庄专卖店等新的渠道,上半年销售费用率同比下降4个百分点到23.01%。
盈利预测和投资建议。公司对产品线和销售渠道的改革效应将有望在下半年逐步体现出来,我们预计公司今年全年收入和业绩仍将出现下降,但降幅将有所收窄,我们调低公司2013-2015年的业绩到2.24、2.46和2.5元,相对目前股价的估值为15、13和12倍,维持增持评级。
风险提示:公司的改革措施的效果低于预期

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