主题：江铃汽车2013年中报点评:管理费用高企盈利仍稳健增长

一、事件概述
公司发布2013年中报:2013年上半年实现营业收入96.7亿元,同比增长10.9%;归属上市公司股东净利润9.4亿元,同比增长11.4%;EPS为1.09元。
二、分析与判断
盈利呈现稳健增长
报告期内,公司净利润同比增长11.4%,略超预期,主要源于:1)公司汽车销量11.0万辆,同比增长7.4%,其中福特品牌商用车销量同比增长21.0%至3.3万辆,带动整体销量增长;JMC品牌卡车销量3.8万辆,同比增长8.3%;JMC品牌皮卡与驭胜品牌SUV销量3.9万辆,同比下滑3.1%;2)毛利率较去年同期提升1.6个百分点至26%,主要由于产品结构改善;3)所得税费用同比下滑0.8亿元,公司税率由25%变更为高新技术企业所得税优惠税率15%所致。
产品结构改善带来毛利率提升
报告期内,公司毛利率为26.0%,较去年同期提升1.6个百分点,较2013Q1提升0.2个百分点。我们认为公司毛利率提升主要由于产品结构改善,公司毛利率相对较高的产品福特品牌商用车于期内销量增速21.0%,好于公司整体销量增速的7.4%,福特品牌商用车销量占比由2012H1的26.2%提升3.2个百分点至2013H1的29.5%。
研发支出上升带来管理费用高企
报告期内,公司管理费用6.7亿元,同比增长81.1%,主要由于研发支出增加所致。2013H1公司研发支出4.9亿元,占营收比重达5.1%,在汽车行业中处于较高水平,公司将研发支出全部费用化。我们认为公司研发支出主要用于新产品项目开发,包括V348MCA、N330、J08等项目,由于公司N330项目与J08项目预计将于2015年左右上市,预计2014年公司研发支出仍将处于较高的水平,2015年新产品上市后或将带来研发支出大幅下降。
短期新产品看驭胜自动档上市长期待2015年核心新产品上市
预估公司2013年全年销量同比增长8.5%至21.7万辆,主要源于:1)全顺竞争力强,预估全顺2013年销量同比增长20%至6.9万辆;2)域虎销量超预期,中高端皮卡占比提升,产品结构有所改善,预估皮卡及SUV销量与去年持平至7.4万辆;3)下半年SUV车型驭胜自动档上市,采用ZF的变速箱,预计将带来SUV销量增量。长期,公司未来确定引进福特的产品主要有两款:V362轻型客车、J08SUV,此两款车型预计将于2015年左右上市。其中V362预计为经典全顺VE83的替代车型,分为通勤车与货运两种;J08预计为一款大型SUV。此外,公司自主开发的紧凑型汽油车SUVN330预计将于2016年左右上市。
预计小蓝基地投产带来折旧压力
小蓝基地初期有20万辆产能,长期规划为30万辆产能,此外,还有20万台汽油机的产能。全顺生产线已于2013年6月1日搬迁至新基地,目前小蓝基地主要生产新全顺,经典全顺预计将于8月搬到小蓝基地。我们判断伴随新产能陆续投放,预计将带来折旧压力,影响下半年业绩。
三、盈利预测与投资建议
长期,看好公司与福特更紧密合作;短期,需关注新产能投放带来折旧压力。预估2013-2014年EPS分别为1.81、2.03元,对应PE分别为9、8倍,考虑短期折旧压力与太原重汽拖累业绩,维持“谨慎推荐”评级。
四、风险提示
汽车行业销量不如预期;太原重汽亏损超预期;折旧超预期

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