主题：周小川：优先股能发挥独特作用

2013年09月10日 03:27 来源： 证券时报 　
　中国人民银行行长周小川日前发表署名文章《资本市场的多层次特性》，文中特别提到近日市场中较为火爆的优先股问题，称“优先股是有其用途的”。


　　我国股权市场缺少优先股工具，据周小川回忆，当初之所以没有优先股的设计，是因为在改革开放早期制定《公司法》时，认为股份制是一个新事物，股权结构、股东权益这些概念还没有完全弄清楚，再搞一个优先股，会不会更加忙中添乱？所以当时就没有正式提优先股。后来由于法律上没有优先股这一提法，一直难以突破，也使资本工具缺少了一个层次。

　　文章认为，优先股是有其用处的。在美国处理AIG危机时，国家需要对AIG开展救助。一些欧洲国家采用国有化、国家注资的办法，但美国人比较反感国有化，认为国有化会影响私营企业的积极性，会影响市场效率，因此就需要一种安排，既体现国家投入资金的成本，又要保持公司的私人治理，防止国家资本干预企业经营。这种情况下，优先股是个有用的工具，在救助AIG时美国政府就采用了这一工具，实现了上述目标，体现了优先股作为一种重要的资本市场工具层次所能发挥的独特作用。

　　周小川指出，在我国资本市场，一说上市公司，人们就理解为IPO并在交易所挂牌交易的股份制企业。后来发现“上市公司”这个词其实不太准确，想要纠正也很难，人们都形成习惯了。实际上，公众公司有很多类型：有只挂牌不做公开发行的，也有公开发行后不挂牌交易的。这就是说，上市这个概念还可以再细化一些。

　　周小川认为，创新的一个重要目的是更好地管理风险，但创新也容易导致新的风险，这是全球金融危机的一个重要教训。这涉及金融监管问题，需要在支持金融创新的同时加强监管，否则容易出事。从我国的经历看，金融创新一旦出了大的问题，往往影响深远，所谓“一朝被蛇咬，十年怕井绳”，跌倒以后爬起来很不容易。因此需要处理好金融创新、风险防范和加强监管等方面的关系。

　　他在文中分析，处理好创新、风险和监管的关系与我国市场经济的发展阶段有关。在我国改革早期，能搞清楚什么是股票、什么是债券已经很不容易了，那时候根本就不具备创新复杂产品和多层次市场的条件。如果贸然前行，就会有很大的风险。

　　文章称，我国市场经济发展阶段性的一个重要特征是伴随着体制转轨的过程，转轨总会有一定的摩擦，有改革的痛苦。要从过去的集中型计划经济向市场经济转轨，让市场在资源配置中起基础性作用。但这个过程初期会缺乏明确、有效的规则。在这种制度建设相对滞后的转轨过程中，跌跟头、出乱子就特别多，而且金融业出事涉及的金额都很大，社会震动和对国民经济的影响也非常大，所以就容易导致过度反应，压制创新，在金融业实施过分严格的管制。

　　周小川指出，过去的历史过程也有其合理性，因为毕竟是从体制转轨一路发展成为新兴市场这么过来的。但是，经过这么一个阶段的改革发展，应该说，现在开始进入新的阶段。这时候人们就会感到现有的制度、规则开始束缚手脚了，就需要考虑如何推动更多的创新。这时候外部环境也给创新提供更充分的条件，往往可以创新出更多的产品及其层次，更好地为国民经济服务，更安全地融入经济全球化。


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银行央企欲品优先股“头啖汤”
优先股传闻引爆市场热情，投行人士透露，由于方案尚未正式发布，针对优先股的工作仍处于筹备和研究阶段，目前对优先股感兴趣并已与投行接洽的公司绝不仅限于几家银行，一些大型央企也在研究发行优先股事宜。从海外市场经验来看，发行优先股对机构投资者极具吸引力，在美国市场上，其股息率的中枢为7%。

　　尚处接洽阶段

　　对于优先股传闻，相关投行人士透露，目前针对银行的优先股方案仍停留在研究阶段——由于证监会针对优先股的方案尚未发布，投行难以针对客户提出具体的操作方案，甚至谈不上已正式确立承销等关系，“我们已经在和客户合作沟通，进行优先股相关的研究，包括海外市场是如何操作的，我国市场上操作的可行性等，做了大量准备工作，一旦开闸马上能够跟上”。

　　另有投行人士表示，目前已经在接洽之中的上市公司绝非仅限于银行，一些大型央企也与其接洽并已经开始准手研究发行优先股的事宜，“至于谁是第一家还真不好说”。

　　尽管细节未明，但优先股的发行似乎箭在弦上。中金公司研究报告指出，早在1992年，国家计委、体改委在《股份有限公司规范意见》中曾经对股份有限公司发行优先股做出规定：“公司设置普通股，并可设置优先股。普通股的股利在支付优先股股利之后分配……公司对优先股的股利须按约定的股利率支付”。

　　目前我国资本市场对优先股并无明确规定但留下了法律空间：现行《公司法》、《证券法》仅规定了普通股的设置，但同时指出“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定”。

　　基于此，该报告预计将会以国务院的名义出台优先股相关规定，证监会在此规定下出台有关办法及配套规则即可试点有关优先股的发行与交易。时间点上，作为资本市场改革的重要举措之一，相关规定在三中全会前后出台的概率较大，而实际发行最快明年上半年。至于与《公司法》的衔接，预计将等试点完成条件成熟后，对《公司法》进行修订，加入优先股相关内容。

　　适合长期投资

　　尽管优先股方案尚未正式发布，但市场走势表明优先股预期已经引爆了大盘蓝筹股。

　　从海外市场来看，优先股的发展空间颇大。以美国为例，广发证券统计数据显示，今年6月优先股清算价值为3795亿美元，其中由于金融危机时期的巨额救助，金融类占比高达84.2%，截至2012年末，优先股清算价值约为普通股市值的3.2%，也仅相当于普通企业债券市值的4%。

　　从收益来看，欧美市场的经验表明优先股更适合长期投资者投资，其中美国优先股股息率在6%到9%之间，中枢为7%左右。英国的优先股分红率在4%-10%之间。由于流动性差且永续存在或者到期时间较长，投资者不能从股价的变化中获益，收益主要源于公司固定分红，适合财务战略投资者和长期投资者。

　　美国市场上，发行优先股对普通股股价影响不明显。但广发证券的分组研究却发现，对低ROE组的公司，发行优先股会使普通股在短期[T,T+2]表现出超额收益。这可能由于处于困境中的公司，发行优先股提高公司负债能力，被市场解读为正面信号。

周小川：推进改革支持金融创新

　　中国人民银行网站9日发表行长周小川文章称，当前要重视和顺应资本市场多层次发展的要求和潮流，进一步推进改革，为金融创新扫除体制、机制上的障碍，以利于市场创造出更多的资本市场层次，为国民经济提供更好服务。

　　市场离不开金融创新

　　周小川在文章中列举了优先股、高频交易、城镇化融资创新、资产证券化等例子。他指出，资本市场从产品、市场组织方式、投资者风险偏好、发行与交易方式等各个方面来讲，本身都具有多层次特点，只是我们过去把这种特点简化了。“随着经济越来越复杂化，越来越多样化，这些多层次特征正在不断自我表现。在这个过程中，是离不开金融创新的。如果我们的制度能支持金融创新，资本市场的层次就会比较丰富。如果制度障碍比较多，就不太敢支持金融创新，资本市场的多层次特性就不容易发挥出来。”

　　他指出，多层次市场需要创新精神和环境，而创新既可能产生正作用，也有可能导致风险，需要我们认真研究。

　　优先股可发挥独特作用

　　在谈到优先股时，周小川指出，“在我国股权市场，目前大家呼吁得比较多的，是我们缺少优先股这个工具。为什么当初没有优先股的设计呢？在改革开放早期制定《公司法》时，大家认为股份制本来就是一个新事物，股权结构、股东权益这些概念还没有完全弄清楚，再搞一个优先股，会不会更加忙中添乱？所以当时就没有正式提优先股。后来由于法律上没有优先股这一提法，一直难以突破，也使资本工具缺少了一个层次。”

　　他在文中指出，“优先股是有其用处的。在美国处理AIG危机时，国家需要对AIG开展救助。国家如何介入呢？一些欧洲国家采用国有化、国家注资的办法，但美国人比较反感国有化，认为国有化会影响私营企业的积极性，会影响市场效率，因此就需要一种安排，既体现国家投入资金的成本，又要保持公司的私人治理，防止国家资本干预企业经营。这种情况下，优先股是个有用的工具，在救助AIG时美国政府就采用了这一工具，实现了上述目标，体现了优先股作为一种重要的资本市场工具层次所能发挥的独特作用。”

　　周小川表示，除了中关村在搞“新三板”试点以外，很多地方都有很高的积极性去建立一些区域性交易市场，在交易机制选择上跟上交所、深交所选择的方式不一样。总体来看，中国国家非常大，需要在规范的前提下发展更多层次的市场，这方面，有关部门也正在研究如何通过市场建设和规范管理，更好地满足各种不同的市场需求。