主题：神火股份（000933）：布局新疆业绩二次跳跃在即

　神火股份进军电解铝行业仅仅12年历史，在这短短十年时间中电解铝产能从0扩展到90万吨，已进入全国电解铝产能前五之列。神火集团在煤电铝全产业链上的集合能力相比其他单一行业企业具有难以比拟的纵向一体化优势。
　　神火股份近年来将主要精力投入到新疆煤电铝一体化项目中，公司已在新疆斥资136亿建设80万吨电解铝、4*350MW自备发电机组、40万吨阳极碳素以及配套10亿吨煤炭项目。我们认为公司将其本部经营多年的"煤--电--铝"一体化建设的成熟经验复制在新疆地区将对公司未来发展产生跨越式带动，是公司未来业绩增长的最重要来源。
　　电解铝行业结构逐年改变趋势已经形成
　　据亚洲金属网统计，中国原铝产能为2672万吨，2012年全国原铝产量为1988.33万吨，同比增长13.18%。中国产量占全球原铝总产量比例逐年上升，2012年产量已将近全球产量45%。国内原铝供给和需求呈现明显不匹配格局，较大的产能过剩对铝产品价格造成了压制，原铝行业必须经历大规模的产能压缩才能走出低谷。
　　在能源价格变动和原铝需求波动背景下，市场力量推动原铝产业发生了显著的变化。传统的原铝生产大省河南省由于成本逐年增高等因素影响，产量有所下滑。2012年，尽管河南省仍居国内电解铝产量头把交椅，产量378万吨占全国总量18%，但已较上一年度下滑7.72%。
　　与河南产量下降的情况相反，西北地区电解铝产量明显增加。新疆2012年原铝产量110万吨，同比增长274%；甘肃产量189万吨，同比增长65.6%；宁夏、内蒙古和青海省产量增速分别达到22.4%、14.6%和13.2%。电解铝生产开始明确地向我国西北地区转移，原因主要是成本驱动。
　　成本因素驱动产业转移
　　电解铝生产成本构成主要是电力和氧化铝，西部地区低廉的资源价格是内地无法比拟的。以新疆现有电解铝项目为例，购买网电的吨铝完全成本约为12600元（不含税），比河南省相同项目吨铝成本低2500元左右；如果使用自备电厂，新疆电解铝项目吨铝成本可以压缩到11000元，含税价格约12870元，在当前14500元的铝价环境下完全可以盈利。
　　市场一度担心新疆地区运费较高，氧化铝运入与电解铝运出的物流成本较高，但从实际情况来看，运费成本如果折合入电价只有0.12元，对成本影响较为有限。
　　电力价格低廉的本质是煤炭价格较低，新疆五彩湾周边煤炭坑口价格仅为75元/吨，外购井工煤价格仅为220元/吨，二者掺烧比例约为4:6或3:7，相当于吨煤入厂成本仅为160～175元，吨煤价格显著低于内地同类企业。
　　以大同地区坑口价格、秦皇岛港山西优混价格和上海石洞口一厂的到厂价格进行比对，新疆五彩湾地区即使按照成本略高的井工矿坑口价格来计算，也仅为内地价格的35%～50%。
　　从产业区域变动趋势上看，内地电解铝企业为追求成本优势必然会向西部地区转移，此后电解铝行业成本结构性下降。内地的高成本产能将无力经营最终走向关停。产能关停后电解铝行业供需才会逐步走向平衡，而此前只有低成本地区才能获得利润。
　　铝行业的产能淘汰正在进行当中，由于原铝冶炼对于成本非常敏感，用电成本和氧化铝成本是对电解铝成本影响最大的部分。相比内地电力成本占吨铝成本的40%～50%，新疆电解铝用电成本极为低廉，电力成本只占约20%。氧化铝购入价格与内地企业基本相当，运费约为600元/吨，但即使算上氧化铝运入费用和电解铝运出费用，吨铝成本仍比内地低20%。
　　受成本低廉的巨大优势所吸引，新疆疆内规划电解铝产能已达到1600万吨，与神火新疆公司毗邻的东方希望、信发和其亚铝业均已大规模投产。其中东方希望和信发在2013年月税前利润已可达到6000万～1亿元。
　　神火股份新疆项目的远大前景
　　2.3.1.新疆项目总体规划
　　神火股份深耕新疆已成为公司战略发展目标，公司利用自身成熟的煤电铝一体化技术在五彩湾地区投资一期煤电铝项目：136亿建设总规模80万吨电解铝、40万吨碳素项目、4*350MW自备机组。如果一期项目利润可观，公司将在预留场地上继续进行二期80万吨电解铝（合计160万吨/年）项目建设。
　　2.3.2.新疆项目建设进度
　　新疆项目建设进度为：2013年可完成4台机组、碳素项目达产和40万吨电解铝生产能力；2014年将达成80万吨电解铝生产能力；2015年有望与周边企业共同联合组建局域电网，脱离国网，二期80万吨电解铝项目有望启动。
　　新疆分公司2012年底已达到20万吨电解生产能力，实际产能为13万吨。2013年下半年，公司4台机组将逐步投入运行，并在年底达到40万吨生产能力。从现场建设情况来看，空冷岛建设已进入尾声（当地水资源匮乏，空冷建设成本虽高，但长期来看比水冷更为经济），年底机组应可正式运行。公司机组建设速度较快，目前建设虽略慢于周边的东方希望和信发，但明显快于其亚铝业。
　　脱网运行将带来公司业绩二次跳跃
　　2.4.1.脱网运行的必要条件：大型企业布局确定
　　凭借丰富的煤炭资源优势，新疆地区电力成本极低，高耗电的电解铝产业迅速在该地区发展起来。目前已有大量企业涌入，还有更多的企业趋之若鹜,区内电解铝产能扩张迅速，各铝企在利益的驱动下快速投入生产。2012年，该地区投入运行的电解铝产能增长迅速，2013年上半年运行年产能已达184万吨。
　　从我们了解的情况来看，目前已有11家企业涌入新疆布局电解铝产业，其远景规划产能已达到1600万吨。未来新疆必将成为国内电解铝成本最低、产量最大的地区。新疆自治区根据自身经济发展情况，也对高载能产业有所扶持，对先进入的企业有一定政策倾斜，但后入者已较难得到立项路条。目前在新疆布局的企业中，除中电投和中铝项目较为困难外，另外9家将共享巨大的成本优势。
　　大型电解铝企业在集中区域内布局，给各个企业脱离电网组建孤网客观上创造了条件。
　　2.4.2.孤网运行的可能性
　　在我们上文提到的9家企业当中，其亚铝业、东方希望、信发和神火都集中于五彩湾地区，其中东方希望和信发的建设进度强于另外两家。如果各公司建设进度不出现异常情况，2014年五彩湾地区将有24台自备机组，完全具备联网最低的8台机组底线。五彩湾地区是新疆未来发展的主要驱动力之一，对于电解铝项目的快速上马，管理层已开始担心外部资本的进一步涌入可能造成的产能过剩，将把电解铝产能控制在770万吨以内，这意味着除了五彩湾四强以外的其他企业产能扩张余地很小。
　　东方希望、信发、神火与其亚从地理位置上毗邻，机组容量也完全具备孤网能力。目前各公司购买网电成本较高，即使自备电厂投运也要每年缴纳几十亿的过网费。因此各公司都在积极争取联合组建孤网，自治区领导在五彩湾地区视察时也表示将支持当地大型企业在低成本环境下运行。因此孤网运行的机组数量、地理区域、政策支持等条件都已基本到位，孤网运行可行性较强。如各企业能够孤网运行，保守估算，神火新疆的用电成本将下降0.06元/度，吨铝成本将下降810元，80万吨产能的情况下将增加税前利润6.5亿元。
　　盈利预测与投资建议
　　神火新疆分公司对于神火股份整体业绩影响巨大，我们预计从明年开始，新疆分公司将成为神火股份利润贡献最大的分部。我们对新疆分公司业绩进行了单独测算，预计2013～2015年新疆分部可贡献的归属上市公司股东净利润分别将达到7068万元、41707万元和67852万元，相当于贡献EPS分别为0.037元、0.219元和0.357元。
　　综合神火股份全部业务，我们预计公司2013～15年EPS分别为0.21/0.46/0.65元，分别对应26X/12X/8X动态PE，在煤炭股中估值水平处于中位。但是，神火股份现有7亿探矿权交易款在手，未来高家庄矿探矿权完全转移后将给公司带来29亿利润，而公司目前总市值仅为105亿元，意味着其余业务总估值仅为76亿。新疆项目2015年营收可超过60亿元，营收与A股市场上同为电解铝企业的焦作万方规模相当，焦作万方目前总市值超过60亿元，假设三年后铝价没有波动，则神火新疆估值应与焦作万方看齐，可获得60亿市值水平。单纯新疆项目与高家庄探矿权价款的估值水平已可参照89亿市值估算，神火本部800万吨煤炭产能、60万吨电解铝产能、3台自备机组的合计估值仅为15亿，明显被低估。我们看好公司估值水平逐步恢复至合理水平，总市值应向150亿迈进，给予"推荐"评级，目标价8.5元。


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