主题：央行公开市场不作为 流动性紧张再现

[ 本周三以来，受央行在公开市场上继续暂停逆回购操作，以及财税缴款、月末考核、逆回购与国库现金定存到期等因素影响，资金面迅速抽紧，短期利率涨幅为数月来所罕见 ]

6月末资金面紧张过后，流动性似乎变得比以往任何时候都要脆弱。对于银行“差钱”，人们有点见怪不怪了。

本周三以来，受央行在公开市场上继续暂停逆回购操作，以及财税缴款、月末考核、逆回购与国库现金定存到期等因素影响，资金面迅速抽紧，短期利率涨幅为数月来所罕见，引发了关于流动性紧张再现的担忧。

不过，主流分析认为，这次资金紧张将是阶段性的，等到10月份过后，随着财政存款大量释放，以及外汇占款的持续改善，年末流动性前景依然比较乐观。

市场“哀鸿遍野”

昨日上午，作为例行的公开市场操作日，央行继续保持静默，为上周四以来连续第三次停止公开市场操作。此前一日，央行向公开市场一级交易商进行了3个月期央票、14天逆回购与28天期正回购询量。

央行的这次“不作为”，令市场的“放水”维稳预期落空。从本周三开始，一方面月末临近，另一方面财政税款大规模上缴，再加上前期进行的逆回购操作和国库现金定存到期，流动性压力凸显，资金价格迅速上行，使得投资者将希望的目光投向了央行。

这样一来，谨慎乃至悲观的预期进一步发酵，资金面加剧恶化。10月24日，上海银行间同业拆借利率Shibor全线上扬，其中，隔夜利率上涨30.80个基点至4.088%，7天利率上涨68.80个基点至4.68%，14天利率更是上涨101.1个基点至4.882%，1个月利率上涨58.6个基点至5.4%。

在银行间债券市场，当日回购利率涨幅更加惊人。其中，7天回购利率大涨96个基点至5%，14天回购利率则飙涨253.5个基点至6.6%，无论涨幅还是价格，均创下了6月末流动性紧张以来的新高水平。

不仅如此，据中央国债登记结算公司统计，10月24日，国债收益率曲线5年、7年、10年期继续上行至3.99%、4.15%、4.19%，再创新纪录；受农发行金融债券招标影响，政策性金融债收益率曲线整体上行约10个基点，3年期及以上期限收益率全线进入“5”时代。

本周资金回笼近千亿

今年7月底以来，一直到上周二，央行一直通过逆回购操作投向资金，以维护流动性稳定；与此同时，为了未雨绸缪应对美联储可能缩减量化宽松政策(QE)带来的冲击，央行多次对3年期央票进行到期续做。在这种“锁长放短”的操作之下，资金面一直波澜不惊，呈现紧平衡状态。

不过，随着贸易顺差的季节性增加，以及美联储量化宽松政策退出延迟，外汇占款在近期重新恢复大幅流入趋势。据央行近日公布，9月份我国新增外汇占款为1263.6亿元，环比多增990.4亿元，创下今年5月份以来新高。

与此同时，近期公布的CPI数据和社会融资规模数据均超预期，使得各方对于通货膨胀的担忧有所上升，限制了货币政策的宽松空间。

其结果是，在度过9月底的季末大考后，资金面逐渐走向宽松，隔夜利率回落至3.0%，7天和14天利率则处于3.5%左右位置，远低于央行逆回购利率。于是，从上周四开始，央行暂停开展了两个半月的逆回购操作。

从到期资金来看，本周二，上周二发行的100亿元7天逆回购到期，同时今年4月招标的400亿元半年期国库现金定存到期；本周四，两周前发行的480亿元逆回购到期。据此测算，本周公开市场实现净回笼580亿元；如果算上国库现金定存到期，则回笼规模接近1000亿元。

6月末流动性紧张难重演

“对于这次资金紧张，大家普遍认为是财税缴款和央行暂停操作引起的，但其实前者往年都存在，属于常规因素，却没有引起这么大的流动性波动。”上海某券商固定收益研究员向《第一财经日报》记者表示，“实际上主因还是市场太脆弱，而央行没有选择及时稳住市场预期。”

中金公司昨日发表的研究报告亦称，经历过6月末流动性紧张之后，市场对央行的公开市场操作和市场利率的波动预期非常敏感，这导致银行的流动性需求波动幅度加大。也就是说，市场预期的一点改变都会导致银行的流动性需求上升较多。

不过，“利率上升不代表钱荒重演。”中金公司首席经济学家彭文生（财苑）表示，前瞻地看，银行间市场利率不会大幅飙升。

彭文生给出了两大理由：首先，由于美国QE减量可能推迟，较多的外汇流入在未来几个月仍将持续；另外，年底财政存款的集中投放将增加银行间流动性，11月和12月历史上平均财政存款投放高达1.2万亿元，今年可能比这个水平还要高。

在东莞银行金融市场部分析师陈龙看来，随着月末及本月财税缴款期的度过，11月和12月的流动性将呈现相对宽松的局面。而从央行的公开市场操作预期来看，要想维持当前紧平衡的货币政策格局，央行在公开市场执行正回购操作和央票续作的可能性增大。

彭文生并称，银行间流动性归根结底还是取决于央行的货币政策态度，央行仅在边际上略有偏紧，总体上仍然维持中性货币政策，不会接受银行间市场利率的大幅飙升。央行仍有足够的货币政策工具保持市场利率的平稳，比如短期流动性调节工具(SLO)等。


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央行“无为而治” 市场流动性压力增大

多重因素叠加之下，股债双杀格局令市场阴霾一片。银行间市场的国债、国开债等利率债收益率继续攀升，昨日新发的两期农发行金融债，利率上涨幅度超过预期。有交易员透露，10年左右的国债现券昨日有4.215%的成交，上行约10个基点。

节节攀高的利率，令市场交易人士发出了“利率债要崩溃！”的夸张言论。上海某货币经纪公司人士介绍，国债以及金融债等买盘稀缺，市场抛盘沉重，收益率整体大幅上行。“一有人报出买入信息，立即便有‘Given’（卖盘）跟上，气氛很紧张！”

其实，这一切的根源还是资金面，它对于短期限品种的刺激更为直接。大智慧财汇数据显示，昨日有成交的1年期进出口行金融债，收益率为4.83%附近，1年期左右的附息国债收益率在3.62%附近，近几个交易日已连续上涨。同时，Shibor（上海银行间同业拆放利率）在昨日延续走高，1日价格上涨30个基点到4.0880%，而国庆节后仅3.0520%。

经历过前期的资金荒、央行对3年期央票续作、逆回购暂停等事件之后，多数机构对后市资金已多了一份“警惕”，预期的趋紧体现为行动上的“惜借”。

昨日，央行已连续第三次“无为而治”，在例行的公开市场操作中既不投放也不回笼。不过，由于历史票据及回购等的到期，本周仍实现了580亿元的流动性净回笼。业内人士认为，央行此举加重了市场的担忧，是最核心的影响因素。

“企业缴税一般通过商业银行来具体操作，尤其是国有银行的量比较大。这几天的资金偏紧，这算是最主要的催化剂。”广发银行资深交易员颜岩表示。

不过，对于目前的资金利率快速大幅攀高，中金公司首席经济学家彭文生（财苑）认为并非新一轮“钱荒”即将开始的征兆。彭文生指出，未来要密切关注房产过热等可能导致货币政策“边际”收紧的可能性，目前的只是短暂影响。

实际上，相比低评级高收益的信用债券而言，利率债近一个多月来明显处于劣势。以Wind资讯的债券利率走势分析图为例，1年期国债收益率自4月的2.64%“探底”后，便几乎是单边上涨，最新已到3.57%；10年期国债略有滞后，但从7月初至今，收益率已由3.51%升至目前的4.15%均值附近。

颜岩分析道，这应该还是短期的影响，更多是季节性因素引发的资金面紧张。不过，当前的经济数据总体较好，10月份的汇丰中国制造业采购经理人预览指数（PMI）为50.9，创多月新高，债市压力依旧期待释放。

此外，影响资金面的因素还包括此前的国库定存资金陆续到期。数据显示，本月中旬至年末，总计约3200亿元的中央国库现金定存将集中到期，从10月17日、10月22日的各500亿、400亿元开始到年末，合计7期资金到期无疑也增大了市场的流动性压力。

“到达一定界限后，央行或会对市场进行合理适度的投放。”南京银行金融市场部高级分析师张兰告诉记者。她认为，财政存款会集中在11月和12月释放，往年的规模都在万亿元以上，预计这种紧态很快会有所缓和。