主题： 伊利股份:无需忧虑单季波动,调整提供布局良机

研报招商证券2013-11-01 17:40

公司3季报单季净利增速虽低于预期,但总体利润增84%也已不错。影响3季度表现的收入增速及毛利率,我们认为4季度到明年可以通过提价效应体现及开发进口资源提高应对能力,更应看到公司经营质量优异,费用率更确定能持续下降。
我们略下调今年预测,但显著上调14年EPS预测至1.93元,12个月目标价上调至58元,重申“强烈推荐-A”,未来3个月正是再次布局之时。
三季报净利润同比增长84.1%,剔除税收抵扣后增长28.1%,略逊于预期。公司前三季实现收入365.7亿元,营业利润20.5亿元,净利润25.2亿元,同比分别增长11.1%、51.8%、84.1%,摊薄后EPS1.23元,剔除因股权激励的税收抵免5.66亿元,主业增速28.1%,摊薄EPS0.86元。其中三季度收入和净利润增速7.0%和28.6%,剔除7600万激励抵扣税收后增速18%,逊于预期。
原奶供应阶段性短缺及涨价致三季度收入增速放缓及毛利率下降,但费用率成为平衡调节器。三季度收入增速7%,毛利率26.2%,同比下降3.7个百分点,显示原奶供应确实存在阶段性短缺,销量受影响,而公司8月中提价的效果尚未充分体现,3季度原奶价格涨幅也正好是全年最高的季度(近20%)。同时,行业供需紧张,企业和渠道费用投入也在降低,费用率如期成为业绩平衡器,确保了利润率和利润增速,我们认为在最大压力下尚能如此增长,已很不错。
经营质量改善显著,预售帐款有提升。公司经营性净现金流高达52.6亿元(去年同期26.5亿元),库存现金118.6亿元(去年同期24.3亿元),存货周转率显著提高,预收款达到27.5亿(环比增加近13亿,同比增加5亿元),显示良好了经营质量,也为未来资本运作留足了资金。
我们确信:1)结构升级和提价效应必会在后续财报体现,毛利率有回升空间。
上半年高端液奶比重34%,全年预计达到37%,来年有望提高至40%,低端奶的减少和高端奶的增长,以及3季度高端奶提价及近期奶粉再次提价,必将在未来财报中体现效果。2)费用率仍将持续下降。公司费用规模效应已现,广告费绝对额稳定在38亿,地面费用与销售额比例稳定,近两年正式费用率下降之时。3)原奶供应不会成为制约,未来销量稳定增长。尽管国内奶源仍将紧张,但全球供应仍然充足,伊利正全力奉行全球资源整合策略,从美国DFA及来年新西兰工厂可获得更多供应,销量不会成为制约。
重申“强烈推荐-A”投资评级,伊利仍是我们首选:我们将13-15年EPS从原1.56、1.74、2.16元调整至1.47、1.93、2.43元,预计14年净利率提升2个百分点至7.4%(详见正文),12个月目标价上调至58元,重申“强烈推荐-A”投资评级。我们认为无需忧虑单季业绩波动,继续建议把握公司战略机遇期的大机会,未来3个月正是布局良机。
风险提示:原奶供应短缺持续时间过长,价格涨幅过大

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