主题：硕士论文：长电价值分析（转帖）

我对长电的分析（在职硕士论文），禁止依此作为投资依据，否则后果自负。喜欢骂人者请

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关于长江电力的行业背景和竞争优势等方面的情况本文已在前文进行了分析，本节不再赘述。本节先重点对长江电力的成长性进行分析，尔后采用均值法对长江电力在2013-2022年10年内的财务数据进行预测，最后依据预测数据，按照本文2.2.1给出的计算公式，对长江电力的投资价值作出判断。
长江电力的成长性主要体现在以下四个方面：
一是发电量提升带来的利润增长。水力发电就是利用水面落差（水头落差）推动水轮机转动，将水的重力势能转化为机械能，再通过水轮机上的发电机将机械能转化为电能。按照能量守恒定律并考虑能量转化损耗，则有：
发电量（千瓦）=流量（立方米/秒）*1（千克/立方米）*9.8（牛顿/千克）*水头落差（米）*0.82（水轮机和发电机的综合效率）
由此可见，发电量的大小主要取决于水的流量和落差，在降水量不可控的情况下，落差是影响发电量的主要因素。按照宜昌多年平均径流量每秒14800立方米，三峡大坝最大水头落差113米计算，三峡电厂年平均理论最高发电量应为1177亿度；按照葛洲坝多年平均径流量每秒14300立方米，最大水头落差27米计算，葛洲坝电厂年平均理论最高发电量应为272亿度。出于防洪、航运、抗旱等功能的需要，实际发电量比理论值要少很多，所以三峡电厂的设计多年平均发电量为882亿度（地上847亿度，地下35亿度），葛洲坝电厂为140亿度，仅为理论最大值的74.94%和51.47%。差额部分也就是公司的提升空间。随着上游调节库容的增加，水文、气象预报技术的提高，公司有望在以下几个方面提升发电量。一是通过科学调度，尽量减少甚至杜绝弃水现象的发生；二是因上游蓄洪能力增强，可以适当提高汛期发电水位(目前的汛期防洪限制水位是145米，若来水按90年代以来的平均值计算，汛期水位每抬高1米，三峡电站汛期增发电量5亿度左右 )；三是通过库容调节，可以将部分汛期洪水调至枯水期利用更高的水位发电；四是因防洪压力降低，可以通过早蓄水、晚泄水的方式延长高水位的发电时间；五是通过上下游电站的科学调度增加水头效益（比如将下一级电站水位下降，降低上一级水电站尾水位，从而提高上一级水电站的落差）；六是通过对葛洲坝电站的增容和扩机改造增加发电量（拟将17台12.5万千瓦的机组和2台14.6万千瓦的机组改造成单机容量为15万千瓦的机组，2022年全部完成改造后装机容量将增加43.3万千瓦，年平均发电量增加5.91亿度到7.16亿度） 。
实践中，发电量的提升受到诸多因素的影响，运作十分复杂。近年来长江电力进行了较为成功的尝试，根据公司公告，2011年全年来水较2010年减少16.50%，但发电量仅减少6.0%；2012年一季度来水较2011年同期减少8.21%，但发电量较上年同期仅减少6.68%。在上游主要水利工程建成后，经过科学调度，公司的发电量较设计多年平均发电量提高20%是大概率事件，假定增发200度电，按照目前的电价（2011年每度0.22元，已扣除增值税），将增加44亿元的销售收入，扣除25%的所得税后，利润可增加33亿，每股收益可增加0.2元。
二是上网电价提高带来的利润增长。如前边2.3.2部分所述，长江电力的电价具有很大的提升空间。对三峡的电价，国家原本规定“在实行竞价上网之前，送到各省市的落地电价，原则上按照受电省市电厂同期的平均上网电价水平确定，并随受电省市平均电价水平的变化而浮动。在实行竞价上网之后，三峡电力按国家分配的方向和数量，参与各地电力市场的竞争，实行由市场供需关系形成电价” 。但因种种原因，该规定并没有得到严格执行。如果严格执行，即便考虑到长途输电成本，每度应至少上调0.10元，按1000亿度的发电量计算，扣除增值税和所得税后，仍可带来净利润69亿元，每股收益可增加0.42元。尽管短期内这种情况不可能实现，但“竞价上网”是大势所趋，相信这一天并不会久远。
三是成本降低带来的利润增长。作为水电企业，长江电力的营业成本主要由资产折旧和财务费用组成。2011年公司实现营业收入207亿，营业利润83.85亿，而同期的财务费用和固定资产折旧分别为42.24亿和58.68亿。因此，资产折旧和财务费用的降低对提升经营利润具有极其重要的意义。
目前，长江电力对大坝的折旧年限是45年，对机组的折旧年限是18年。随着使用年限的延长，大坝不会增加费用，但机组会增加维修、大修费用。目前，葛洲坝分为ABC三级检修，三峡只有B修，A修目前还未实施过。A修的周期是8至10年一次，两次A修之间有一次B修，维护成本主要是这些费用的增加。目前三峡电站的综合折旧率为3.86％，葛洲坝的综合折旧率是3.8％ 。长江电力的折旧政策符合财政部和《中华人民共和国企业所得税实施条例》的相关规定，但从实际情况来看，该折旧年限客观上造成了企业利润的减少。很多专家预计三峡大坝的使用年限为300年（目前三峡水库泥沙年淤积量为1.4亿吨，仅为预计淤积量的40%，上游水利工程建好后预计会更少 ），实践中机组的使用年限也不止18年（实际上葛洲坝电站已投产20余年，相应机组仍在使用），折旧期限短于实际使用期限是未来长江电力利润增长的重要潜在因素。假定大坝的使用期限为120年，机组的使用年限为25年，目前长江电力的折旧率实际上被人为提高了50%以上，每年隐藏利润在30亿元左右。
相对其他因素，在不考虑收购新电站或进行其他大额投资的前提下，财务费用逐年降低的确定性更强，这主要表现在以下几个方面：一是公司每年的折旧和未分配利润可用于归还有息负债，将导致负债本金逐年减少。假定每年的净利润按50%的比例进行分配，每年将有90亿元左右的现金流用于归还有息负债，财务费用每年也会相应降低4亿元左右。二是随着我国工业化进程的深入，经济增速将逐步放缓，利率降低是大势所趋。世界上发达国家的基准利率普遍低于发展中国家已经验证了这一规律。三是随着利率市场化的深入进行（从2012年6月8日起，人民银行规定贷款利率可在基准利率的基础上下浮20%，从2012年7月6日起，可在基准利率的基础上下浮30%），作为高信用等级的长江电力，肯定会获得更优惠的贷款利率。四是公司有条件通过获得更多的债券融资来降低财务费用。基于以上因素，若利率降低10%，按现有负债本金计算，财务费用同样可以降低4亿元左右。
四是机组收购带来的利润增长。按照三峡集团的承诺，正在或拟开发的乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝、石鹏、朱杨溪、小南海7座水电站，在建成后将逐步注入到长江电力中。机组收购肯定会给长江电力带来外延式的利润增长，但对现有股东权益产生的影响要根据收购方式、收购价格、收购时间等因素进行具体分析。
长江电力的发展实际上就是不断外延收购发电机组的过程。2003年上市之前，仅拥有葛洲坝电厂271.5万千瓦机组，股本55.3亿股；2003年，通过IPO收购4台70万千瓦（平均每台49亿元）的三峡机组，股本变为78.56亿股；2005年债权式收购2台70万千瓦（平均每台49亿元）的三峡机组，股本因股权分置式改革变为81.87亿股；2007年又收购2台70万千瓦（平均每台52亿元）的三峡机组，股本因权证行权变为94.12亿股；2009年通过增发的形式收购18台 70万千瓦（平均每台57.65亿元）的三峡机组，股本变为110亿股；2010年未进行机组收购，但通过送转的方式，股本扩张为165亿股；2011年和2012年分两次分别收购3台70万千瓦（平均每台18.95亿元）三峡地下机组，股本未发生变化。 纵观这9年的发展历程，长江电力的装机容量从271.5万千瓦增长到2521.5万千瓦（含三峡2台5万千瓦电源电站），净利润由14亿增长到77亿，每股收益由0.18元增长到0.71元（考虑送转股因素进行了复原），外延收购发挥了极为重要的作用 。
石鹏、朱杨溪、小南海3座水电站目前仅处于规划之中，2020年之前基本没有建成的可能性，故本文暂不做相关分析。乌东德、白鹤滩、溪洛渡、向家坝4座水电站设计总装机容量约4646万千瓦，建成后年平均发电量为1908.7亿度。其中，溪洛渡电站设计装机容量1386万千瓦，多年平均发电量571亿度，静态投资503亿元，2005年12月正式开工建设，计划于2013年5月开始蓄水，2013年6月首批机组发电，2015年全部竣工。向家坝电站设计装机容量640万千瓦，多年平均发电量307亿度，静态投资434亿元，2006年11月正式开工建设，2012年11月和12月已分别有2台和1台机组投产发电，预计2015年全部竣工。白鹤滩电站预可研报告于2006年6月通过国家审查，2007年3月确定了正常蓄水位，选定了坝址和坝型，2009年完成了可行性研究报告，预计2013年正式开工，2018年首台机组发电，2020年工程完工。乌东德电站预可行性研究工作在2007年基本结束，可行性研究工作已启动，预计2014年正式开工，2018年首台机组发电，2020年工程完工。白鹤滩和乌东德两个电站规划装机容量2620万千瓦，建成后预计年平均发电量为1030.7亿度。
对于上述4个电站的收购，笔者分析会分两次进行，收购时间在2015年年末（收购溪洛渡和向家坝电站）和2020年年末（乌东德和白鹤滩电站）的可能性较大，当然也不排除在2014年和2019年提前对已投产机组进行部分收购的可能性，但这对整个收购的财务分析影响不大。
关于收购方式，笔者认为通过向大股东定向增发的可能性较低，现金加承债收购的可能性较大。主要理由是：截止2012年10月9日，大股东三峡集团持股比例已达73.29%（120.936亿股），距法定上限75%已无多大空间，直接定向增发收购难以进行（尽管依据相关规定，股本在10亿元以上的大公司，大股东的持股比例可以达到90%，但那样势必加剧“一股独大”的状况，对所有股东都会是一个伤害）；2015年收购时，三峡集团急需筹集资金用于乌东德和白鹤滩电站的建设，现金加承债的收购方式更有利于其自身的经营和发展；长江电力的股价一直较低，如果通过向他人定向增发的方式筹集现金进行收购，会损害包括三峡集团在内的全体股东的利益；2012年年底公司的有息负债预计在800亿左右，其后3年若公司没有大的投资项目，依靠折旧和50%的利润留存，预计每年可减少有息负债100亿元左右，2015年年底收购溪洛渡和向家坝电站前有息负债将会控制在500亿元左右，资产负债率应在40%以下，此时应具备以2000亿负债收购电站的条件，收购后资产负债率大约在75%左右，作为具备稳定现金流的蓝筹公司，这一负债率是完全可以接受的；同样的道理，从2016年到2020年5年间，依靠折旧和50%的利润留存，长江电力预计每年可减少有息负债200亿元左右,2020年收购乌东德和白鹤滩电站前有息负债可以减少到1450亿元左右，资产负债率在50%左右，以3000亿元的负债收购新电站完全是有可能的。
对于收购的方式，还可能采取配股的方式筹集资金，由于这种方式对股东权益没有摊，所以不做进一步分析。当然，如果长江电力股价在收购前大幅上扬，也不排除三峡集团部分减持后再采取定向增发的方式收购新电站，但此时其他投资者也已大幅获利，故该种方式不会给现在的投资者带来任何风险。
关于收购价格问题。收购价格受诸多因素影响，很难进行预测。笔者依据现有资料推测，认为溪洛渡和向家坝电站在2000亿元以内、乌东德和白鹤滩电站在3000亿元以内是可以接受的。溪洛渡和向家坝电站设计电量为878亿度，与三峡电站的882亿度（地上847亿，地下35亿）十分接近，三峡电站的收购价格是1549亿元，而溪洛渡和向家坝的静态预算投资为937亿元，因追加移民和环保投资，预计实际投资将超预算。考虑到三峡地站溢价54%出售（投入73.59亿，出售113.68亿）的前例，2000亿的价格较为合理。太高，三峡集团又会面临三峡地站出售时来自小股东和舆论的巨大压力（价格被迫从120亿降到113.68亿）；太低，三峡集团的自身经营会受到影响。由于向家坝电站的上网电价是每度0.30元（预计溪洛渡的电价不会低于向家坝），高于三峡电站0.05元左右，故本次收购的财务效益不会低于三峡电站。乌东德和白鹤滩电站预计年度发电量在1030亿度左右，2020年上网电价不会低于0.40元，比照其他电站，3000亿的收购价格同样可以接受。
对长江电力未来十年的利润进行预测并按均值估价法相应计算投资价值：
考虑到2011年和2012年长江来水一少一多的现实状况，为尽可能减少测算误差，本节在分析过程中相关基数基本按两年的平均数确定。考虑到金沙江4个水电站资产注入情况的不确定性，本节按是和否两种情况分别进行预测。
关于发电量。公司在2011年和2012年的发电量分别为945.57亿度和 1147.49亿度，故将测算基数按2年平均数确定为1047亿度。按照前述分析，基于2022年上游主要水利设施基本可以建成的推测，将2022年的预估增发电量确定为200亿度，均值计算为每年递增发电量为20亿度。
关于上网电价。按照2012年发电量1147.49亿度、销售收入258.18亿元（预计）计算，当年上网电价为每度0.23元（已扣除8%的增值税因素），考虑到3台地下电站机组在下半年才投产的因素，我们将基数调高至每度0.238元。对于以后10年的上网电价是最难预测的，我们进行了两个假设：一是到2022年真正实现竞价上网，水火同价（实际上时间提前是大概率事件）；二是今后10年内火电价格提价速度仍然按过去10年的平均速度确定。根据中国电力企业联合会的统计数据显示，2003年以来，电煤价格累计上涨150%，而上网电价上涨32%。 按表3.1所示，2010年的火电上网电价为每度0.395元，经过2011年的两次涨价，2012年的火电平均电价应在0.433元左右 。按10年上涨32%计算，预计2022年的火电平均上网电价为0.573元。扣除部分远程输电费用（电价真正市场化本不应考虑，但考虑到中国特色，谨慎起见）每度0.03元 ，我们将2022年长江电力的上网电价预估为每度0.543元，扣除增值税后为0.50元，10年简单算术平均，每年应提价0.0262元（扣除增值税因素）。
关于其他利润。2010年和2011年，公司分别实现其他利润（主要是投资收益）25亿和28亿元。考虑到2012年参与广州发展、湖北能源增发等因素，我们以28亿元为基数，按年均增长5%进行测算。
关于固定资产折旧。2011年公司的固定资产折旧金额是42.24亿元。考虑到2011年、2012年以113.68亿元的价格分两次收购地下电站，按机组18年的折旧期限计算，每年应增加6.32亿元的折旧；因2011年9月底收购的电站（金额76.36亿）在2011年进行过1个季度的折旧，故固定资产折旧的基数按47.5亿元确定（具体计算：42.24-76.36/18/4+6.32=47.5）。需特别说明的是，尽管在2022年前后有相当部分机组设备已计提完折旧，但考虑到设备的更新改造等因素，在此不作对利润影响的积极因素加以考虑；对于本节前半部分讨论的大坝使用期限远超折旧期限的问题，因在2022年前相应折旧在账面上尚未计提完毕，故也不作为对利润影响的积极因素加以考虑，但在期末进行价值评估测算资产折现系数时会加以考虑。
关于其他主营业务成本。2011年公司的主营业务成本是87.60亿元，扣除固定资产折旧部分，剩余45.46亿元。随着发电量的增加，水资源费、库区建设基金等会略有增加，虽然库区建设基金收取有一定期限，但考虑到水资源费存在上调的可能，加之可能存在的其他不确定因素，从谨慎的角度出发，该部分预测决定以45.46亿元为基数，从2013年起每年按增长2%测算。
关于营业费用和管理费用。这两项费用占比较低，从谨慎的角度出发，我们同样决定以2011年的4.40亿元为基数，从2013年起每年按增长2%测算。
关于财务费用。2010年和2011年年末公司的有息负债（短期借款、一年内到期的非短期借款、长期借款和应付债券之和）分别是875亿和877亿元，财务费用分别是43亿元和42亿元，简单折算的负债成本分别为4.91%和4.79%。因人民银行2011年两次提高贷款利率（长期贷款利率一般从次年1月1日起调整）、地下电站收购、参与广州控股和湖北能源增发等因素影响，预计2012年财务费用在46亿元左右，有息负债在840亿元左右，负债成本为5.48%。以此为基数，我们按照有息负债逐年减少（资产折旧加上50%的利润留成 ），负债成本逐年降低（假定2018年实现利率市场化，负债成本降至3.68%进行均值计算）进行测算财务费用。需特别说明的是，在不考虑其他因素的情况下，公司至2019年就已经完全还清有息负债了。但考虑到收购金沙江电站是大概率事件，或者即便不收购金沙江电站，公司也可能进行其他财务投资，取得3.68%的投资回报应该不难，故预测时未予回避，不过对税收产生的相应影响未进行调整。
按照上述分析，我们将长江电力公司未来10年的利润预测情况设计成表格，见表4.9和表4.11

年度 发电量（以1047亿度为基数，每年增加20亿度） 电价（以每度0.238元为基数，每年提高0.0262元，本指标已扣除增值税因素） 销售收入（亿元） 其他利润（以28亿为基数，每年提高5%） 主营业务成本（固定资产折旧每年按47.5亿计算，其他主营成本以45.46亿元为基数，每年提高2%） 营业费用和管理费用（以4.40亿元为基础，每年提高2%） 有息负债（以840亿元为基数，每年减去资产折旧和上年度50%的利润留成） 负债成本（以5.48%为基数，每年降低0.3个百分点至2018年，其后保持不变）% 财务费用（亿元） 所得税（亿元） 净利润（亿元）
2013 1067 0.2642 281.90 29.40 93.87 4.49 740.65 5.18 38.37 43.64 130.93
2014 1087 0.2904 315.66 30.87 94.80 4.58 627.69 4.88 30.63 54.13 162.39
2015 1107 0.3166 350.48 32.41 95.74 4.67 498.99 4.58 22.85 64.91 194.72
2016 1127 0.3428 386.34 34.03 96.71 4.76 354.13 4.28 15.16 75.94 227.81
2017 1147 0.3690 423.24 35.73 97.69 4.86 192.73 3.98 7.67 87.19 261.56
2018 1167 0.3952 461.20 37.52 98.69 4.96 14.45 3.68 0.53 98.64 295.91
2019 1187 0.4214 500.20 39.39 99.72 5.05 -181.01 3.68 -6.66 110.37 331.11
2020 1207 0.4476 540.25 41.36 100.76 5.16 -394.07 3.68 -14.50 122.55 367.64
2021 1227 0.4738 581.35 43.43 101.83 5.26 -625.39 3.68 -23.01 135.18 405.53
2022 1247 0.5000 623.50 45.60 102.92 5.36 -875.65 3.68 -32.22 148.26 444.78
表4.9 长江电力利润情况预测（未考虑金沙江电站收购因素）

根据表4.9的相关数据，按照2.2.1给出的均值估价法的计算公式：

公司价值=【＜（P1+P2+…+Pn）*(1-利润现金分配比率)+基础净资产＞*折现系数+（P1+P2+…+Pn）*利润现金分配比率*所得税率 】／（1+预期收益率）n

我们以2011年12月31日为基准日，假定预期收益率为6%、且在未考虑现金分红再投资回报的前提下，计算出长江电力的投资价值，具体见表4.10：

表4.10 利用均值估价法计算出的长江电力的价值（未考虑金沙江电站收购因素）
年度 净利润（亿元） 基础净资产 利润现金分配比率（2011年以前按60%，以后按50%）% 折现系数（以2011年水电上市公司平均市净率为基数，每年下调4%，至0.9时不再下调）% 预期收益率（按一年期贷款基准利率计算）% 利用均值估价法计算的公司价值（亿元） 每股价值（未考虑股本扩张因素）元
2011 77 683.10 60 2.13 6.65 1403 8.50
2012 103.69 50 2.05 6 1465 8.88
2013 130.93 50 1.97 6 1497 9.07
2014 162.39 50 1.88 6 1542 9.35
2015 194.72 50 1.81 6 1615 9.79
2016 227.81 50 1.74 6 1697 10.28
2017 261.56 50 1.67 6 1784 10.81
2018 295.91 50 1.60 6 1872 11.35
2019 331.11 50 1.54 6 1968 11.93
2020 367.64 50 1.48 6 2061 12.49
2021 405.53 50 1.42 6 2149 13.02
2022 444.78 50 1.36 6 2231 13.52
表4.9所预测的长江电力的利润情况和表4.10所计算的长江电力的投资价值情况均未考虑金沙江电站收购因素，下面按照本节上半部分的分析，假定长江电力于2015年年末以2000亿元现金加承债方式收购乌溪洛渡、向家坝电站，于2020年年末以3000亿元现金加承债方式收购乌东德、白鹤滩电站，对长江电力的利润及投资价值情况重新进行预测和评估（新电站的折旧参考目前三峡电站综合折旧率3.86%计算，其他主营业务成本、营业费用和管理费用等也基本参考目前的经营情况预计。相关情况见表4.11和表4.12：

表4.11 长江电力利润情况预测（考虑金沙江电站收购因素）

年度 发电量（以1047亿度为基数，每年增加20亿度，2016年起每年另加878亿度，2021年起，每年另加1030亿度 电价（以每度0.238元为基数，每年提高0.0262元，本指标已扣除增值税因素） 销售收入（亿元） 其他利润（以28亿为基数，每年提高5%） 主营业务成本（固定资产折旧每年按47.5亿计算，其他主营成本以45.46亿元为基数，每年提高2%；从2016年起，固定资产折旧每年增加77.2亿，其他主营业务成本基数增加50亿；从2021年起固定资产折旧每年增加115.8亿，其他主营业务成本基数增加70亿） 营业费用和管理费用（以4.40亿元为基础，每年提高2%；从2016年起，基数增加6亿；从2021年起基数再增加10亿）） 有息负债（以840亿元为基数，每年减去资产折旧和上年度50%的利润留成；从2016年起，负债基数增加2000亿；从2021年起基数再增加3000亿） 负债成本（以5.48%为基数，每年降低0.3个百分点至2018年，其后保持不变）% 财务费用（亿元） 所得税（亿元） 净利润（亿元）
2013 1067 0.2642 281.90 29.40 93.87 4.49 740.65 5.18 38.37 43.64 130.93
2014 1087 0.2904 315.66 30.87 94.80 4.58 627.69 4.88 30.63 54.13 162.39
2015 1107 0.3166 350.48 32.41 95.74 4.67 498.99 4.58 22.85 64.91 194.72
2016 2005 0.3428 687.31 34.03 223.91 10.76 2276.93 4.28 97.45 97.31 291.92
2017 2025 0.3690 747,23 35.73 225.89 10.98 2006.27 3.98 79.85 116.56 349.68
2018 2045 0.3952 808.18 37.52 227.91 11.19 1706.73 3.68 62.81 135.95 407.84
2019 2065 0.4214 870.19 39.39 229.98 11.42 1378.11 3.68 50.71 154.37 463.10
2020 2085 0.4476 933.25 41.36 232.08 11.65 1021.86 3.68 37.60 173.32 519.96
2021 3135 0.4738 1485.36 43.43 420.03 21.88 3521.38 3.68 129.59 239.32 717.97
2022 3155 0.5000 1577.5 45.60 423.62 22.32 2921.90 3.68 107.53 267.41 802.22
表4.12 利用均值估价法计算出的长江电力的价值（考虑金沙江电站收购因素）

由上述表格可以看出，长江电力的净利润有望稳步增长，现阶段投资有望获取巨幅回报，并且持有时间越长回报率越高。假设2011年12月30日以收盘价每股6.36元买入并持有至2022年12月31日，则可累计取得现金分红11.30元，实现股票差价11.56元；即便不考虑金沙江电站注入因素，也可累计现金分红7.98元，实现股票差价6.16元。11年的累计投资回报率分别高达259%和122%；平均年回报也分别达到23.55%和11.09%，在未考虑现金分红再投资的情况下，这一回报率是非常可观的。从另一角度看，截止2022年年末，长江电力的每股净资产有望达到16.70元，每股收益有望达到4.86元，均值估价法给予17.92元的价格，市净率仅为1.07，市盈率仅为3.69倍，该估值是十分保守的。如果将市盈率提高至8倍，则股价将达到38.88元，6.36元买入股票的11年累计回报率将高达593%，平均年回报率可达53.91%。

年度 净利润（亿元） 基础净资产 利润现金分配比率（2011年以前按60%，以后按50%）% 折现系数（以2011年水电上市公司平均市净率为基数，每年下调4%，至0.9时不再下调）% 预期收益率（按一年期贷款基准利率计算）% 利用均值估价法计算的公司市值（亿元） 每股价值（未考虑股本扩张因素）元
2011 77 683.10 60 2.13 6.65 1403 8.50
2012 103.69 50 2.05 6 1465 8.88
2013 130.93 50 1.97 6 1497 9.07
2014 162.39 50 1.88 6 1542 9.35
2015 194.72 50 1.81 6 1615 9.79
2016 291.92 50 1.74 6 1771 10.73
2017 349.68 50 1.67 6 1921 11.65
2018 407.84 50 1.60 6 2091 12.67
2019 463.10 50 1.54 6 2271 13.76
2020 519.96 50 1.48 6 2447 14.83
2021 717.97 50 1.42 6 2707 16.40
2022 802.22 50 1.36 6 2956 17.92

4.2.4 估值结果比较分析
从以上三种估值方法计算出的数据来看，长江电力的每股价值在7.29元到21.4元之间，其中市盈率法计算出的价值高于市净率法计算出的价值（原因在于长江电力的净资产收益率高）；参照水电类上市公司的估值计算出的价值高于参照能源类上市公司计算出的价值（原因在于水电类上市公司普遍规模较小，估值偏高）；利用均值估价法计算出的价值随时间推移而增加（原因在于长江电力提供的投资回报能力远高于6%的预期收益率）且持有时间越长回报率越高；金沙江电站注入情况下计算出的价值高于未注入情形计算出的价值。尽管数据存在差异，但所计算出的价值均高于长江电力2011年年底（6.36元）和2012年年底（7.10元，含实际分红0.23元）的价格，这表明长江电力市场价值被严重低估。事实上，尽管大盘在2012年连创新低，但长江电力的复权股价（含实际分红0.23元）一直在6.17元到7.37元震荡，2013年2月复权价最高已达到8.09元，震荡攀升的走势体现出明显的估值优势。
用市盈率法和市净率法进行公司价值的评估的前提是市场必须是有效的、参照物的选择必须是科学、合理且是准确的，但实践中很难做到。均值估价法在对公司经营优势、经营策略、经营环境的现状及未来变化进行分析的基础上，直观反映价值影响要素对公司价值的驱动作用，并对未来影响因素采用取平均值的方法进行处理，尽可能确保预测的客观性和准确性，因而更能反映标的公司的实际价值。
当然，均值估价法也有其局限性，那就是对某些价值影响要素因某种原因暂时未予考虑，或虽进行了预测但可能发生误判。具体到长江电力来说，以下风险因素可能影响对其的价值评估：一是长江上游流域气候发生重大变化，常年径流量大幅减少；二是西线调水工程实施，影响上游来水；三是地震、战争、工程质量或地质灾害等因素致使电站被迫停止运行；四是电力竞价上网改革慢于预期，水电价格长期低于火电价格；五是金沙江电站注入价格过高或注入方式对老股东不利；六是利率市场化推行慢于预期；七是水资源税征收过高、增值税部分返还政策取消；八是能源技术取得颠覆性的突破，高效廉价能源被发现并广泛应用。

该贴内容于 [2013-11-20 10:24:10] 最后编辑

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明显偏乐观，要知道国企喜欢把利润西给关系户发财

算比较有价值的分析了,也很到位,建议斑竹标精华

这论文是抄JD的吧？？？

想不到我转帖的也能精华啊