主题：同仁堂 上半年经营未见起色


　　1)中期业绩下滑16%。上半年公司实现收入15.8亿元，同比增长仅为4%；实现净利润1.37亿元，同比下降16%，这两个数字较我们的预期均低约6%。7月份公司实施10转增2股分配方案，按最新股本计算每股收益约0.26元。

　　2)毛利反弹，费用上升。上半年成本控制较好，主营利润率同比提升0.6个百分点39.4%。但公司销售费用增长较快，销售费率同比上升1.6个百分点，同时受汇率影响财务费用大幅增加75%，费用上升吞噬了部分经营利润。

　　3)实际所得税率较高。上半年公司实际所得税率24.3%，较去年同期提高8.7个百分点。主要是由于在获得新标准的高科技企业认证之前，母公司和科技公司所得税都按25%征收。如果按15%税率计算，中期净利润同比大体持平，对应EPS为0.31元。

　　4)发展难以提速。受体制约束，同仁堂品牌价值长期以来难以发挥，为此公司进行了长时间的变革尝试，从上半年情况看公司经营并无明显改善。奥运会反兴奋剂行动影响到了公司多个品种销售，估计奥运会开完后，相关产品销售在四季度将有所改善。但在经营机制无法突破的情况下，公司发展仍然难以提速。报告期有三个产品分别拿到了新药证书和生产批文，另有十几个产品在研，在目前的经营模式下，新产品短期难以取得明显的收益。

　　5)维持“审慎推荐”。由于产品销售未见突破，我们将2008、2009年业绩预期调低4%和5%，在15%税率假设前提下，分别为2.54和2.96亿元。按最新股本计算，EPS为0.49和0.57元，对应动态市盈率30x和26x。公司保持了良好的经营性现金流，整体财务状况较好，维持“审慎推荐”评级。


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针对同仁堂(600085)近期公布的半年报，8月17日，招商证券发布研究报告评述，该公司业绩符合预期，维持其业绩平稳增长预测。

　　 同仁堂半年报显示，2008年上半年该公司营业收入同比增长4.6%，受营业费用率和期间费用率同比大幅上升了1.5 和1.8个百分点影响，营业利润和税前利润均同比下降了4.9%，受实际所得税率同比大幅上升8.7个百分点影响，归属于母公司净利润同比下降了16.2%，实现每股收益0.315元。该公司执行现款现货政策，每股经营性现金流高达0.71元。其综合控制主营成本上涨压力成效显著，综合毛利率上升了0.23个百分点。其中，母公司销售收入同比增长0.6%，部分药品小幅上调了出厂价，销售毛利率提升了1.1 个百分点，其期间费用率同比上升了1个百分点。

　　 从子公司同仁堂科技昨天公布的中报来看，上半年显著增加了营业费用投入，销售收入和营业费用分别同比增长了1.4%和27.4%，公司预计下半年营业费用投入将有所控制。

　 　　 招商证券研究报告分析，受国家2007年7月1日开始执行出口退税率下调影响，同仁堂2007年上半年出

　　 口销售收入达到了1.4亿元，今年中期出口销售额同比大幅减少了4613万元，同比下降了32.7%。同时，由于人民币升值、汇率变动，公司财务费用同比增加了330万元，增幅75%。报告预计，同仁堂全年财务费用可能超过1300万元。
　　 报告还认为，同仁堂拥有丰富的品种资源，而该公司的发展瓶颈突出地表现在“缺乏独家品种”和“营销渠道和终端控制薄弱，市场竞争中难以表现品牌优势”两个方面。随着主管新药研究开发的新任董事长顾海鸥上任，招商证券期待同仁堂继续坚持营销改革并表现出成效。
　　 招商证券预测，同仁堂2008-2010年销售收入将分别同比增长7.5%、8.5%和10%，其净利润将分别同比增长13%、16%和14%，分别实现摊薄后每股收益0.51元、0.59元和0.67元。由于该公司当前市值仅76亿元，招商证券维持对该公司业绩平稳增长的预测，给予其“审慎推荐—B”评级。