主题：认股权证的“认沽”特征及风险

　市场动态：2月有三只新权证和一只到期权证。目前权证市场的流通总量为164.82亿份，流通总市值为496.20亿元。共有15只权证流通，仅余两只认沽。

　　市场行情：2月沪深300指数上涨1.17%，权证正股平均上涨3.84%。认购权证平均上涨11.01%，涨幅最大的是钢钒GFC1（24.22%）；认沽权证平均下跌32.56%，跌幅最大的是华菱JTP1（97.33%）。

　　交易情况：2月份权证市场的日均成交量为336.93亿份，日均成交金额为356.75亿元。单只权证的日均换手率为109.23%。认沽权证较为活跃，日均换手率超过200%。

　　创设权证行为：南航JTP1被注销1500万份，目前共计113.45亿份，创设份额占流通份额比89.02%。目前其溢价率仍高达69.11%。

　　估值水平：期末认购权证的市场价格为理论价值的1.58倍，深高CWB1和上汽CWB1的估值水平最高，为2.5倍。认沽权证仍然被高估。期末认购权证的平均隐含波动率和平均溢价率分别为128.90%和32.12%，平均杠杆倍数为1.83倍。认沽权证的平均隐含波动率和平均溢价率分别为485.67%和72.60%，平均杠杆倍数为434倍。

　　认购权证的两极分化愈发严重：近半年上市的七只认股权证愈加被高估，溢价率在44.50%～93.56%之间，平均溢价率高达63.03%，上汽CWB1的溢价率最高（93.56%）；有五只认购权证的溢价率均为负，其溢价率均值为-9.07%，最低的是钢钒GFC1（-13.18%）。

　　3月份投资建议：1）五粮权证即将到期，适时将五粮液股票换成五粮YGC1拉低成本，远离五粮YGP1；2）由于认购权证的两极分化日趋严重，应进一步提高对高溢价认购权证的风险认识；3）继续关注高折价权证，尤其是折价程度超过10%的钢钒GFC1、云化CWB1和末日轮五粮YGC1。

1权证市场发展动态

本期有3只新上市权证和1只到期权证。目前权证市场的流通权证有15只，包括13只认购和2只认沽。可创设权证仍然只有南航JTP1一只。

　　期末权证市场的流通总量为164.82亿份，规模比上月略减；流通总市值仅为496.20亿元，比上月大幅缩水41%。

　　1.1分离债附属权证的价格出现倒挂顶点财经

本期有3只分离债所含的认股权证上市，包括中兴ZXC1、中远CWB1和赣粤CWB1。但这类权证已体现出越来越明显的“认沽”特征，呈现价外、高溢价等高估特点，这似乎已与这类权证“融资”、“保底”的发行初衷相违背。

　　近半年来发行的7只认股权证目前平均溢价率高达63.03%，已等同于认沽权证，其它各指标所显示出的高估水平也已与认沽权证并无两样。但前期认股权证在上市初带来高收益的赚钱效应已给后来的认股权证较多示范，因此大家都无畏于这类权证的高溢价，致使这些认购权证的行权成本高出当前股价，失去了行权价值。
1.2认购权证估值两极分化突出

本期认购权证的两极分化趋势愈发严重：最近上市的七只认股权证愈加被高估，溢价率范围在44.50%～93.56%之间，平均溢价率高达63.03%，已经赶上认沽权证的水平，其中上汽CWB1的溢价率最高，为93.56%；有五只认购权证的溢价率均为负，且这五只的溢价率均值为-9.07%，最低的是钢钒GFC1，为-13.18%。

　　最近半年新上市的认股权证多处于价外或平价状态，价内外程度在-31.24%～10.93%范围内。上汽CWB1的价外程度甚至达到31.24%。

2权证市场运行状况回顾

2.1市场行情

2月份，沪深300指数上涨54.15点，涨幅为1.17%；上证指数下跌34.85点，跌幅为-0.80%。

　　在过去的一月间，虽然指数显示出小幅反弹的迹象，但个股走势差异显著。

　　权证正股表现普遍较好，平均上涨3.84%，涨幅最高的攀钢钢钒为18.75%。认购权证中，除五粮YGC1略下跌2.05%外，其余认购权证均上涨，平均涨幅11.01%，涨幅最大的是钢钒GFC1，达24.22%；认沽权证平均下跌32.56%。跌幅最大的是到期权证华菱JTP1，暴跌97.33%。华菱JTP1、五粮YGP1和南航JTP1的跌幅分别居权证跌幅榜前三名。

由于近期上市的认股权证多处于价外，内在价值多为零，因此认购权证的内在价值平均水平持续回落；在认股权证密集上市的2月份尤其如此。认沽权证的内在价值则始终为零。
2.2交易情况

2月份权证市场的交易状态较上月明显活跃。日均成交量跃升为336.93亿份，较上月上升82.71%；日均成交金额为356.75亿元，较上月上升71.45%。单只权证的日均成交量和日均成交额分别为21.06亿份和22.30亿元，日均换手率为109.23%，较上月上升56.69%。认沽权证的交易继续活跃，日均换手率均超过200%，尤其是华菱JTP1，由于到期前持仓者纷纷抛出，日均换手率高达441.46%。

　　2月末，权证市场的市值仅496.20亿元。

2.3创设注销行为

2月份南航JTP1没有新创设份额，但被注销1500万份。至此，南航JTP1的创设流通量共计113.45亿份，占据了该权证市场流通总量的89.02%；权证总量达127.45亿份，占据了整个权证市场流通总量的77！目前南航JTP1的溢价率仍然高达69.11%，参与者应留意其中风险。

3权证估值水平及投资建议

3.1估值水平

从整体估值水平来看，本期3只新上市的认股权证中，除了中远CWB1具有内在价值外，其余品种的内在价值均为零。新上市的认股权证估值水平均较高。

　　期末认购权证价格均值与理论价值的比值为1.58倍，较上期末高；深高CWB1和上汽CWB1的估值水平最高，为2.5倍。认沽权证的估值水平仍过高。

本期末认购权证的平均隐含波动率为128.90%（仅包含可计算的品种），平均溢价率为32.12%。认沽权证的平均隐含波动率为485.67%，平均溢价率为72.60%，溢价率范围在62%到87%间。认购权证的两极分化趋势愈发严重：最近上市的七只认股权证愈加被高估，溢价率范围在44.50%～93.56%之间，平均溢价率高达63.03%，已经赶上认沽权证的水平，其中上汽CWB1的溢价率最高，为93.56%；有五只认购权证的溢价率均为负，且这五只的溢价率均值为-9.07%，最低的是钢钒GFC1，为-13.18%。

　　从杠杆水平来看，目前认购权证的杠杆倍数平均值为1.83倍，与上期末相近。杠杆最高的是武钢CWB1，为2.35倍，杠杆最低的是五粮YGC1，为1.29倍；认沽权证的杠杆倍数平均值为434倍，主要是由于到期权证华菱JTP1出现了超高杠杆。

　　目前认购权证的平均价内外程度为115.35%，比上期下降18%，其中价内程度最高的是五粮YGC1（639.08%），最近半年新上市的认股权证多处于价外或平价状态，上汽CWB1的价外程度甚至达到31.24%；认沽权证的平均价内外程度为-292.63%，价外程度最高的是五粮YGP1（-543.33%）。

3.2下月投资建议

1）五粮权证即将到期，适时发挥折价权证的作用

3月末，五粮蝶式权证将结束交易。

　　五粮YGC1目前仍存在超过10%的折价，而剩余可交易日仅剩不足20日，如果行权前能继续此折价水平，则权证持有人通过行权换得正股获得收益的机会相对确定。但依照惯例，折价权证的折价率在到期前会回落，所以对正股具有良好预期的投资者可以适时买入权证；而正股持有者则应将正股换成权证。2月份期间五粮YGC1的换手率最低，日均换手率仅为9.12%。高折价及低换手率并存的现象，一方面显示了持有者的惜售心态，另一方面也说明投资者对这只权证正股看法的分歧。根据当前股价计算，五粮YGC1的理论价值应为43.91元；而五粮液股价如果能达到分析师们定的12月平均目标价，则五粮液在当前价位上还有近30%的上涨空间。

　　五粮YGP1目前仍有近90%的溢价，到期前价格暴跌概率较大。对于希冀在认沽权证到期前反弹行情中出货的投资者，应将也在深交所上市、且刚刚结束交易的华菱JTP1引以为戒：交易所对华菱JTP1不但在到期前数个交易日内实施涨幅限制，而且在其最后交易日中，当华菱JTP1开盘不到一分钟内即显示出反弹迹象时，便临时决定将其停牌1小时。“只跌不涨”才是这类零价值末日轮的流通规则。因此投资者也应高度警惕五粮YGP1的高风险，避免误接击鼓传花游戏中的最后一棒。

2）提高对高溢价认购权证的风险认识

认购权证的两极分化日趋严重，最近上市的认购权证不但在估值方面已经开始向认沽权证看齐，而且这类可分离债券的附属权证“上市初可令持有人获得高收益”的神话也在逐渐破灭。一方面，我们看到上汽CWB1以90%多的溢价引领诸认股权证呈现出“高溢价、高隐含波动率”的高估特征；另一方面，中兴ZXC1等几只近期上市的认股权证虽然仍有封涨停的现象，但在打开涨停板之后的节节下跌已充分说明了这类附权证的可分离债对申购者和获配售者的吸引力仅在于其上市初的高溢价所带来的高收益，因为按照当前的正股价格，已有多只认股权证不具备行权价值，保底和融资功能更是无从体现。

　　不可否认，以往多只认股权证的上市表现，一再提示我们，依靠申购可分离债获得权证、并在涨停板打开之后卖出的投资策略显然是行之有效的，而且它能在短短几个交易日内为申购成功者赢取异常丰厚的收益。因此这类可分离的衍生品集聚着越来越多的买家，甚至于这种投资策略被认为是“套利”，而收益也是“无风险”的。但是当众多投资者的眼光越来越聚焦于权证上市初所带来的高收益、而忽略背后的高溢价所蕴含的风险信息时，这个所谓的“套利”定律已经注定要被打破。中兴ZXC1等权证对正常估值水平的偏离给我们提了一个醒——天下没有白吃的午餐。

　　市场总是正确的。同样是认购权证，不管是折价10%，还是溢价90%；不管它上市初是涨停两三日，还是跌破大多数人的预期，存在即是合理。我们要做的，是在寻找价值被低估的、获利概率相对较高的投资机会的同时,保持一份更高的警惕，和面对市场变化时的一种坦然的心态。



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