主题：赣粤高速：三项因素导致上半年净利润同比持平

事件
公司发布08年半年报。上半年实现营业收入11.98亿元，同比增长10.41%；利润总额6.02亿元，同比减少15.1%；净利润4.14亿元，同比减少20.48%，每股收益0.36元；每股净资产5.68元，净资产收益率6.25%。
我们的分析与判断
（1）剔除补贴收入因素，净利润同比持平
上半年公司实现净利润4.14亿元；07年同期，公司净利润5.21亿元，其中包含约1.1亿元净补贴收益，剔除此项不可比因素后，净利润同比仅增长0.72%，与去年同期基本持平。
（2）三项因素导致净利润无增长
我们认为，以下三项因素导致公司上半年净利润同比无增长：
a、冰雪灾害导致通行费收入低于预期
受年初冰雪灾害影响，赣粤高速路产车辆通行受到严重影响，灾害当月公司车流量同比下降超过20%。半年报显示，上半年公司路产车辆通行费收入11.17亿元，同比增长6.18%。其中昌九高速通行费收入同比增长11.35%，但占通行费总收入接近30%的昌泰高速通行费同比仅增长了1.14%，远低于预期，其他路段收入增长也低于预期。昌九段收入的“高增长”，主要得益于该路段07年大修导致的车流量同比基数较低因素。
b、“两税合一”导致实际税率上升4%
公司及其子公司方兴科技公司原来按照高新技术企业享受15%的优惠税率，08年公司及子公司方兴科技公司暂按25%的税率预交所得税；与此同时，占公司收入27%的子公司昌泰高速所得税率由33%下调为25%，两项因素综合作用，公司实际税率同比上升约4%。
c、路产折旧及管理费用增加公司上半年路产收入同比增长6.18%，而路产营业成本同比增长11.1%，成本增长高出通行费增长5个百分点。2007年昌九高速大修增加固定资产约9亿元，该项新增固定资产去年三季度开始进入固定资产。上半年因此项固定资产公司新增路产折旧约3000万元；其次，公司根据专业咨询公司最新出具的路产车流量预测数据，调整了单位车流量折旧额，该项调整增加上半年折旧额446万元。第三，公司管理费增长 2158.28 万元，增长 39.16%，其中人工工资增加是主要原因。
（3）彭湖高速、参股房地产公司、九景高速大修及济深高速江西段简评
a、彭湖高速项目
彭泽至湖口高速公路项目全长52千米，双向四车道，概算投资额16.25亿元，工程计划于2008年10月初开工建设，2010年10月底建成通车。该路为地方高速路加密段，南部连接九景高速，北部从彭泽延伸后未来可与济深高速相连。彭湖高速每公里概算造价约3200万元，较同期高速公路建设成本低50%左右。尽管其造价不高，但高速公路项目的价值主要体现在盈利能力而不是重置成本，因此不能根据建设成本判断项目优劣。我们认为，彭湖高速作为地方高速加密段，车流量增长有限，通车前期有可能出现亏损，但后期随着济深高速贯通，项目收益会表现良好。此项目建设期间对公司盈利负面影响较小。
b、参股信达房产项目
公司拟投资不超过6亿元参股信达房地产项目并以其参股资产购买ST天桥（600657）一亿股定向增发股票。我们认为，作为专业高速公路管理公司，不宜投资不熟悉的行业。本次参股信达房产业务，目的在于ST天桥的重组，日后存在退出通道，且参股比例不大（约占重组后ST天桥总股本的1/16），因而对公司目前业务影响不大。尽管如此，公司参股房产公司的投资决策导致机构投资者对公司发展战略产生疑虑，从而影响公司估值水平提升。
c、九景高速大修预期
08年8月15日，公司董事会通过《关于九景高速公路技术改造试验路项目的议案》，议案内容为：2008年公司选择该线路上的两段计10公里作为试验路进行技术改造，项目预算为9835万元，计划于2008年8月份开工，2008年12月份完成技改试验。
我们认为，依据昌九高速每公里900万元技改造价测算，九景高速全面技改支出约在10亿元左右，估计最早09年将会分阶段展开技术改造。
d、济深高速江西段
市场普遍预期济深高速全线贯通将对赣粤高速路产造成严重分流影响，对此，我们的看法也是如此。但是，就目前济深高速全线建设状况而言，我们认为未来三年（2011年之前）济深高速难以全线贯通，在此之前，不存在对赣粤高速路产形成严重分流的竞争性路产。从路线区位看，另外一条国道主干线，即长春至深圳高速公路不会对赣粤高速路产造成分流影响。
投资建议
根据上半年收入增长状况，我们预计08年公司营业收入增长幅度在10-12%的范围内。不考虑补贴收入因素，预计08、09年公司每股收益分别为0.98和1.04元，考虑每股0.1元的补贴收益，公司业绩为每股1.08和1.14元。报告期（08年8月19日）公司二级市场收盘价为9.41元，远低于我们测算的合理估值区间，维持“推荐”评级。



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