主题：风险事件频出 信用违约潘多拉魔盒或开启

在中诚信托30亿元矿产信托产品兑付违约风险事件闹得沸沸扬扬之时，交易所债券市场多达14只票面利率在6%左右的信用债价格均跌破80元整数关口。分析人士指出，伴随着宏观经济增速明显放缓以及政府去产能的高压姿态，产能过剩行业的基本面面临前所未有的急速“冷却”。近两年来刚刚经历一轮高速扩容的信用债市场，局部违约风险也随之上升。在管理层清理商业银行表外资产及同业资产业务、酝酿以高压手段对影子银行进行监管的背景下，债市信用违约的“潘多拉魔盒”或将开启。

　　信用违约忧虑大幅升温

　　进入2014年短短半个多月时间内，银行间及交易所债券市场出现了多个信用评级下调事件，不仅涉及少数地方融资平台，还大量涉及部分产能严重过剩行业的实体企业。近几个交易日，继中债资信日前将武汉城投主体信用等级由AA下调为AA-后，煤炭行业的多只信用债，也遭遇了债券发行主体信用被降级的情况。其中，上周四川煤炭产业集团因行业景气度持续低迷，风险上升及盈利能力弱化，主体评级遭到下调；义马煤业集团的评级展望，则从稳定下调为负面；中航三鑫的主体评级被中诚信由AA-下调至A+。

　　本周一(1月20日)，年内首只中小企业集合债发起人违约事件也突然来袭。作为2011年常州市中小企业集合债券发起人之一的常州永泰丰化工有限公司周一公告，其3689万债券本息无力偿还，由为永泰丰化工提供反担保保证的常州清红化工有限公司先行代偿。

　　与此同时，部分风险暴露更突出的信用事件，已对一些信用债的价格带来剧烈冲击。1月9日，华锐风电发布风险提示公告称，由于公司连续两年亏损，按照相关规定，公司公开发行的两期公司债将面临暂停上市的风险。受此消息刺激，“11华锐01”、“11华锐02”当日即暴跌近8%，并带动多只交易所公司债、企业债价格出现集体下挫。

　　数据显示，截至1月20日收盘，交易所信用债市场合计有多达14只信用债价格跌破80元，另有25只债券价格位于80元至85元之间。上述信用债多数的票面年利率，均在6%左右，绝对收益率并不明显低于其他债券品种。而在银行间信用债市场上，尽管多数信用债价格近期的下跌趋势并没有交易所市场那么明显，但高等级短期限信用债收益率与低等级长期限信用债收益率之间的利差，却在不断拉大。市场人士指出，越来越多基本面恶化的信用债，被投资者不断猛烈抛售，其背后反映的正是当前市场对于信用违约忧虑的急剧升温。

　　中投证券等机构就此进一步指出，结合发行人的业绩及近期公开信息来看，预计2014年可能退市的交易所公司债、企业债将不下10只。随着未来一段时间上市公司年报迎来密集披露期，相关债券退市与否亦将逐步清晰，利空消息可能会对相关个券及低评级债券形成强烈冲击。招商证券更是在上周及本周连续发布研报，对航运、钢铁两大行业可能面临的部分发债企业主体评级下调、资金压力不断加重、信用违约风险暴露等情况，向投资者做出警示。

　　最坏时刻或尚未到来

　　近两年以来，随着金融脱媒的深化和直接融资的飞速发展，债券市场经历了一轮高速扩容，其中各类中低等级信用债发行爆发式增长尤为令人瞩目。分析人士指出，随着去产能的深化与市场资金面长期性趋紧，以及政府高压推动稳健货币政策与实体经济转型，部分信用债在还本付息方面出现违约的“出血点”，在2014年还将频繁出现。另一方面，在过往几年大量发债主体债务过度扩张、信用过度透支的背景下，以往的政府“兜底”时代将一去不复返。信用债市场局部逐渐暴露的违约风险，其最坏时刻或远未来临。

　　海通证券近日表示，2014年央行在金融市场和信贷方面的整体政策，就是“产业去产能，地方去杠杆”。该机构指出，长期看通过去产能可以重新给产能过剩的行业带来活力，但短期的阵痛将使信用事件爆发的概率上升。由于地方政府性债务期限较短，如果上述措施严格落实，对融资平台信用和城投债短期影响也将偏于负面。根据审计署最新的审计报告，2014年地方政府性债务至少有20%到期，央行强调对地方债务“堵斜门，开正道”，“开正道”包括提出创新市政债，但市政债的规模短期难替代“斜门”规模。

　　分析人士表示，经过2013年债券市场初步的风险暴露之后，今年信用债市场将更为明显地呈现出信用风险集中暴露特征。其中，在产能过剩风险依然突出的行业中，部分规模扩张过快、财务负担较重、现金流状况恶化的产业债，以及今明两年到期债务规模巨大、偿付能力偏低的城投债等，信用违约风险预计将大幅上升。

　　有资深债券交易员进一步表示，纵览2013年年中“钱荒”爆发以来管理层各项宏观政策的演进可以发现，不管是前期通过治理非标来“切开银行体系与非银行体系”，还是当前坚决高压抑制地方政府融资冲动和重复投资，打破信用债多年以来的“零违约”、促使局部风险暴露，都是管理层早已“计划之中”的举措。从这个角度上说，金融体系信用风险的暴露正是真正实现去产能、去杠杆的关键必要条件。

　　“趋利避害”势在必行

　　市场人士表示，从今年以来信用债市场初步揭示出的风险来看，对于信用债投资的趋利避害，投资者未来须做好更为充分的准备。

　　海通证券等机构的观点指出，预计2014年全年宏观经济、通胀都将显著回落，房价也存在下行风险。如果卖地收入下滑，加上对表外融资的全面监管，地方政府兜底能力将不复存在，届时信用违约的爆发将是大概率事件。国泰君安指出，2014年信用风险将会被再次重估，投资者对信用利差波动区间预期需要有足够的“想象力”。高风险资产的风险调整后回报率大幅下降，以及相关债券产品净值下跌导致赎回上升使得信用债被动减持，很可能带来信用利差的持续扩大。

　　具体到投资策略上，第一创业认为，短期来看城投债评级暂且看不到大规模的评级下调，未来较短时间内信用风险的爆发点，可能在产业债和公司债方面。因此，该机构认为，当前交易所公司债的流动性溢价和信用风险溢价会逐步拉大，配置策略上建议配置高等级品种。

　　招商证券等机构认为，在整体经济需求减弱和信用风险积聚的情况下，中小企业和产能过剩行业中的低评级发行人面临更为恶劣的经营环境，融资成本持续高企，流动性风险较高，建议回避。而短期高等级信用债信用风险有限，收益率和利差水平均处历史高位，流动性较好，便于灵活操作，建议配置上以短久期高等级信用债为主。

　　在城投债方面，中信建投指出，虽然目前城投债信用风险相对较低，配置价值明显，但从配置思路上看，应该回避供给旺盛的低层级平台和非标融资较多的平台债券。

　　20日收盘价较低的部分交易所信用债

　　证券简称 收盘价(元) 票面利率(当期%)

　　12三维债 71.1200 6.40

　　11安钢02 73.2700 6.90

　　11中孚债 74.4800 7.30

　　11安钢01 74.9100 6.87

　　12毅昌01 75.7000 5.95

　　11天威债 75.9700 5.75

　　11云维债 76.4000 5.65

　　11华锐02 76.6600 6.20

　　12墨龙01 77.6990 5.20

　　11万基债 77.9200 7.55

　　11苏中能 78.9900 7.05

　　12景兴债 79.1490 7.38

　　12南糖债 79.1870 7.25

　　11三钢01 79.4000 6.70

　　11三钢02 79.9960 6.88

　　数据来源：Wind 制表：王辉

　　基金子公司“大跃进”存隐患

　　□本报记者 李良

　　依靠通道业务，基金子公司在去年实现了“大跃进”式的扩张。有业内人士透露，目前基金子公司的业务规模已经逼近万亿元大关。但值得警惕的是，在规模急速膨胀的同时，基金子公司的业务质量却堪忧，许多通道业务潜藏着较大的投资风险，且有可能在未来两年内陆续爆发。业内人士表示，基金子公司粗放式扩张的阶段已经过去，未来行业将会洗牌，业务转型和风控能力将成为洗牌过程中致胜的关键。

　　风控环节薄弱

　　2013年，基金子公司以前所未有的速度急剧扩张。官方数据显示，截至2013年9月底，共有41家子公司开展特定客户资产管理业务，管理规模约为4600亿元，其中主要为专项资产管理业务。业内人士表示，至2013年底，基金子公司的资产管理规模已经逼近万亿元大关，通道业务依旧是基金子公司最重要的业务来源。

　　值得关注的是，虽然基金子公司资产管理规模增速迅猛，但业务质量却不容乐观。某基金子公司负责人向中国证券报记者表示，与信托公司相比，基金子公司承揽通道业务的门槛更低，有许多风险较高的项目流入，为子公司的未来发展埋下了“定时炸弹”。该负责人指出，虽然基金子公司的诞生具有特殊背景，理论上具有一定的政策优势，但由于起步较晚，基金子公司普遍缺乏核心竞争力，且行业生存环境较为恶劣。如果不放宽风险控制标准，就无法迅速壮大业务规模以谋求行业生存的机会。“去年大多数基金子公司急速扩张是特殊背景下的产物，预计今年会有所收敛，转型和消化会成为重点。”该负责人说。

　　不过，伴随着多只信托产品不断爆出偿付危机，基金子公司未来能否安然消化通道业务潜藏的高风险却要打上一个大大的问号。某基金子公司项目经理认为，如果兑付风险爆发，对基金子公司的冲击不亚于信托行业。由于风险门槛的降低，一些基金子公司承接的通道业务甚至是银行、信托都不愿意介入的，这些业务风险的爆发也远不是实力依然孱弱的基金子公司所能承担的。

　　该项目经理进一步指出，按照通道业务的收益率，如果基金子公司有8000亿左右的通道业务规模，所能获得通道业务收入也不过4亿元左右，加上高比例的提成，最终流入基金子公司的收益约在2个多亿。这点收益根本不足以承担潜在的业务风险。“很可能一旦通道业务风险爆发，就会毁掉一个基金子公司。”该项目经理说。

　　谋求转型之路

　　事实上，伴随着监管日趋严格以及风险意识的逐渐升级，基金子公司已经开始谋求通道业务之外的发展之路，转型势在必行。

　　以汇添富基金为例，该基金公司日前成立全资股权投资子公司——上海汇添富医健股权投资管理有限公司，经营范围包括股权投资管理、创业投资管理、实业投资、投资咨询等。借助该子公司进军医药保健行业的一级市场，便是基金业在子公司中实现主动资产管理的突破。据了解，汇添富此次将新的子公司业务布局在一级市场，是紧扣公司在医药行业研究积累深厚、对医药行业投资脉络有良好把握的优势，意图利用这些优势资源形成子公司在医药行业PE投资的核心竞争力，为基金子公司开拓出一条新的发展道路。

　　此外，一些基金子公司的转型方向则盯住房地产项目、地方政府融资、企业融资以及特定资产管理计划等。大成创新资本成立之时曾明确表示，将主动资产管理作为主要业务，定位在于创建综合型财富管理机构，建立以资产管理为核心、投融资一体化的全局服务模式，搭建实体经济、资本市场的跨界金融平台。

　　风险或波及部分银行理财产品

　　□本报记者 高改芳

　　在宏观经济仍未走出低谷背景下，评级密集调降使得债券投资者心存忧虑。某股份制银行个金部负责人表示，今年需密切关注信用风险事件，尤其是信用债的风险。由于债券主要作为银行理财产品的流动性资产进行配置，总体看债券市场收益率的波动对银行理财产品的整体收益影响不大，但某些银行理财产品中大量配置高收益债券以及高收益信托计划，这些情况仍令人担忧。

　　警惕产业债风险

　　信用债是银行理财产品的“标配”。某银行个金部人士介绍，银行发行的理财产品，投资信用债的情形较多，因为投资城投债等信用产品的收益率相对较高。

　　广东南粤银行2013年12月发行的“宝盈理财”双赢002号(次级投资者)人民币理财产品说明书的“风险提示”中明确写道，由于本产品投资组合包括银行间和交易所债券市场发行并流通的债券，包括国债、央票、政策性银行债、信用债券(短期融资券、中期票据、企业债、高收益债)，以及债券投资信托计划、券商集合资产管理计划、定向资产管理集合、基金公司专项资产管理计划等产品，若资产投资的债券发行人等债务人未及时兑付本息，将对理财产品的投资本金及收益产生影响。次级投资者认购本理财计划的次级受益权部分，在最不利的情况下，投资者可能全部损失投资本金及理财收益。

　　由此可见，银行理财产品的投资范围极其广泛，期限和流动性错配问题比较严重，且有些银行的理财产品大量配置了低等级信用债和信托受益权这种高收益的产品，因此银行理财收益率普遍会高于货币基金。而货币基金主要投资同业存款，大额存单和剩余期限在一年以内的短期债券，而且货币基金是随时可以赎回的，负债久期极短，基金经理需要保持大量的流动性管理头寸，大大限制了其收益率上限。

　　但数据显示，2012年、2013年城投债规模迅速扩张，2014年或将迎来接近3500亿元的兑付高峰。但是产业债，包括公司债、企业债、中期票据、短期融资券和可分离债等，尤其是产能过剩的产业债可能比城投债的风险更高。2014年债券市场的风险暴露，很有可能首先从产业债开始。

　　谨慎配置高收益债

　　尽管信用债风险一再被强调，但银行理财产品的配置中并未减少信用债的比例。

　　普益财富提供的数据显示，2014年1月11日至17日的一周内，50家银行发行了约574款理财产品。其中，债券和货币市场类产品共计244款，较上期报告增加12款，其中人民币债券和货币市场类产品223款，平均预期收益率为5.58%，外币债券和货币市场类产品21款，平均预期收益率为2.95%。

　　信用债的风险问题凸显已是不争的事实。虽然系统性风险还未出现，但投资信用债的风险可能越来越大，尤其是高收益信用债风险更大。因为国内经济已处于较为一致的去杠杆、去库存的周期，加上外部需求不振的情况继续存在，投资于高收益债及相关基金和理财产品，遭遇信用风险的概率将会提高。

　　今年以来，华锐风电因涉嫌违规被证监会立案调查，上海同捷科技陷入流动性困境，两公司涉及的债券受到市场广泛关注。

　　对此，理财专家分析，由于对信用评级、流动性较为敏感，高收益债的波动性要远远大于高评级低收益债券。一旦出现信用事件或流动性风险，高收益债往往最先被抛售。在市场预期流动性趋紧将处于较长周期的情况下，很容易出现由于期限错配导致的成本收益倒挂。建议投资者目前应重点配置短久期、中高评级、流动性较好的债券品种，回避无担保的高收益债。

　　对于银行理财产品，由于银行大多数采取“资金池”做法，投资者并不能确切知道理财资金究竟做了哪些投资。在此情况下，风险厌恶型投资者不妨购买保本型理财产品，而暂时回避非保本产品，尤其是一些小银行发行的期限长、非保本理财产品。


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