主题：哈飞股份:营收增长成为平淡的业绩表现中仅有亮点

研报上海证券2014-03-28 09:25
公司动态:
3月26日,公司发布2013年年度报告:按可比口径计算,报告期公司实现营业收入108.31亿元,同比增长22.75%;实现营业利润2.92亿元,同比增长1.19%;实现归属于上市公司股东的净利润2.47亿元,同比增长2.14%;按最新股本全面摊薄计算的基本每股收益为0.42元。
主要观点:
毛利下滑抹杀营收增长的努力
公司全年营收规模略低于我们预测2.34个百分点,而实现的净利润则继2012财年之后再次明显落后于我们的预期。出现偏差的首要原因是综合毛利率的走低,由上一年的11.55%降至当期的10.86%。其次是对合资子公司哈尔滨安博威的经营改善抱有不切实际的预期。去年1月其正式投产Legacy 600/650公务机,如我们预期首架交付时间由公司最初计划的去年三季度推迟至今年上半年。报告期内没有新机交付,其全年经营业绩和投资收益贡献难以出现改观应是可预期的。
军机配套生产任务饱满
陆军航空兵建设的大力推进拉动公司军机配套生产业务产销两旺。公司为之配套的三大OEM产品Z8系列、Z10和Z9系列中前两型号的生产任务持续饱满。而Z19自2011年投入批产后,经2年的产量快速提升,在2013年已近满产状态。今年北京、南京、济南等军区陆航部队持续扩编,Z8系列、Z10和Z9系列都将处于满产状态。
民机及出口是成长重要驱动力
民机市场取得重要进展。去年6月28日,公司首批3架AC311轻型通用直升机正式交付用户,开创了我国自行研制的民用直升机批量投入国内市场运营的先河。稳步发展的国内准军事/公共服务领域更是成为公司产品销售的重点,年内Z9WJ/AC312、Z8批量交付武警部队和各地警务航空队。出口延续近年良好的发展势头,全年向柬埔寨等多国用户批量交付Z9WE/AC312十余架。全年,公司共向国内外用户交付各型民用直升机近20架。短期内国内森林消防、海监和出口市场的进一步拓展将延续公司民机业务成长趋势。
型号储备不断延伸直升机产品成长期
现有机型的改进发展型号AC311A和AC312C的研制工作全面启动。AC332全新3吨级商用直升机将于今年开始设计,2016年首飞。AC313去年底通过民航局AEG审查,年内将向用户交付首架。去年年底,AC352/Z15实现首架机体结构铆接下架。预计今年进行首飞,2016年取得适航证并交付用户(见附图2)。填补国内空白的在研重点型号--10吨级中型通用直升机研制工作进展顺利,按计划目标去年底达成关键节点。根据各型号项目推进情况,从2016年起储备型号将梯次进入批产交付阶段,为公司提供持续的成长驱动力。
国际合作与转包业务开启新的发展时期
与空客直升机合作研制的EC175于1月27日取得欧空局的型号合格证,但今年一季度实现首架交付的目标再次落空,全年仅能交付3架,远低于原计划量。由于法方认证交付进程的一再延迟,2013年公司机体转包交付量未能达到计划的32架份,今年的排产也将做出调整。EC175当前在手握有65架确认订单。如后续有EC175稳定的订单流支撑,预计未来公司机体年交付量可稳步提升至30~40架。子公司昌飞在前期完成10架S-76C++机体转包生成任务后,报告期内与西科斯基签订了后续S-76D机体转包生产协议,计划2016年开始供货,2018年达到年产24架份的生产能力。S-92尾斜梁、A109机体、EC120机体、波音767BCF等其他转包项目经营相对平稳。
固定翼通用飞机产品产销持续趋旺
Y12全年向缅甸、哥伦比亚、河北气象局、国家体育总局航管中心等国内外用户交付13架,再次创出历史新高(见附图1)。年内与3家新老用户签下8架机的采购合同,与加拿大航空工业有限公司签署5年内出口至少50架的合作协议。今年,Y12的产销将持续大幅增长的势头。新一代短途支线/通用涡桨飞机Y12F将于今年年内取得CAAC的基本型号合格证(TC),迟于原定去年6月的取证时间。2015年取得FAA的型号合格证。
投资建议:
未来六个月内,维持“减持”的投资评级
报告期内公司变更会计政策,对生产周期超过一年或价值较大的产品按完工百分比法确认销售收入,平滑了以往由于交付批次时点不均衡而给营收带来的不规律波动,提升了业绩的可预测性。2014年公司业绩增长将主要来源于Z19等军机配套生产业务和国内准军事/公共服务市场的民机销售。合资子公司哈尔滨安博威转产Legacy 600/650公务机的项目今年起开始进入交付阶段,其经营业绩和投资收益贡献的赤字有望收窄。修正2014~2016年公司业绩预测为:营收将分别达到127.22、139.27和153.22亿元,实现归属于上市公司股东的净利润2.81、3.17和3.81亿元,按增发后最新股本全面摊薄每股收益分别为0.48、0.54和0.65元。“畸形”的行业定价体系无法作为公司估值的参照系,基于可预见时期内的业绩成长性,并对比国外可比公司,当前股价所对应的估值水平明显偏离合理区间,维持对公司“减持”的投资评级。

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