主题：江铃汽车:今年平稳增长,明年爆发可期

事件:公司发布2014 年一季度财务数据,报告期内实现营业收入61.9 亿元,同比增长26.3%;归属于母公司净利润6 亿元,合EPS 0.69 元,同比增长19.8%。扣除非经常性损益后归属于母公司净利润5.1 亿元,同比增长3.9%。
评论:
1、毛利率同比有所降低,非经常性收入贡献利润增量。
今年Q1 公司销售6.7 万辆整车,比去年同期上升19.4%。其中福特全顺商用车、JMC 轻卡、JMC 皮卡和SUV 销量分别同比增长3.2%、26.3%、7%和124%。
产品结构中,高价格产品占比上升导致收入增长快于销量增长,但高毛利产品占比下滑影响盈利增速。
高毛利产品全顺商用车销售占比下降导致整体毛利率同比下滑1.2 个百分点至24.6%。报告期内销售费用率同比上升1.8 个百分点,环比下降1.1 个百分点,我们估计销售费用增量主要与新驭胜销售有关;管理费用基本保持稳定,占收入比率下滑0.9 个百分点,符合我们前期判断;公司收到营业外收入0.9 亿元,是利润增量主要来源。
2、三年高投入进入收尾阶段,新驭胜和轻卡增长保今年业绩。今年全顺销售保持平稳,而新驭胜改款成功,以及轻卡受益于国四标准实施将保持快速增长势头,整体毛利率或有所降低,但增加毛利有助于覆盖新车上市前新增投入。一季度管理费用率下降已经符合我们前期判断,我们维持今年业绩略有增长判断。
3、明年新车型陆续投产,公司将进入业绩爆发期公司拟生产的下一代Everest 已经在北京车展上展出,预计在明年二季度上市,对标车型是丰田普拉多,预计售价35-45 万元,我们估计定价在35-45 万之间,大致在丰田普拉多和汉兰达之间。根据这一中大型SUV 市场容量和市场竞争情况,我们认为福特Everest 月销量3,000 台是偏保守的预计。
下一代全顺(J09 项目)将在明年下半年上市,新全顺将会有两款车型,一款是7 座的商务用车定位,估计在2015 年Q3 上市,售价约20-30 万,直接竞争对手是通用GL8 和本田奥德赛等。另一款是客货两用车,将平行换代经典全顺,估计在明年Q4 上市。
公司财务上作风保守,研发支出全部做费用化处理。预计公司新产品有较低的盈亏平衡点,同时车型上市后研发费用下降,将给业绩带来更好的向上弹性。我们预计2014-2016 年公司销量分别为28、33 万、44 万辆,明年量价齐升将带来业绩爆发式增长。
4、投资建议和风险提示。
我们预计2014 年公司尚处于新车型投产前的投入期,研发费用绝对额保持在高位,但在新驭胜和轻卡销量快速增长带来毛利增长情况下,业绩仍能有一定能够的增长。
2015 年Q2 开始,福特中大型SUV 开始投产,J09 平台中高端商务MPV 和经典全顺平行换代产品分别在Q3 和Q4 投产。新车型带来销量快速增长,产品结构上移,同时产能利用率上升,研发支出下降,公司业绩从2015 年开始进入爆发期。我们预计2014-2016 年EPS 分别为2.22、3.2、4.7 元,当前股价对应PE 分别为11.3、7.8 和5.3 倍,维持“强烈推荐-A”投资评级,12 个月目标价36 元。股价催化剂可能为:福特J08 和J09 项目进一步公告;年底Everest 量产车型和下一代全顺概念车型展出;福特对江铃股份增持。未来风险主要在于新车型导入不力、宏观经济下滑超出预期。

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