主题：万科A:利润率开始回升,小股操盘下投资收益大增

万科今日公布2014 年一季报,公司一季度实现营业收入94.97 亿元、净利润15.29 亿元,同比分别下降32.16%、下降5.23%,基本每股收益0.14 元,低于我们一季报前瞻中预计的0.17 元。
阶段性竣工偏少导致业绩低于预期,但全年竣工计划不变、利润率有所回升,小股操盘下投资收益大增。1)业绩低于预期主要因一季度结算较少,但全年竣工计划仍会按期完成。一季度完成竣工面积98.4 万方,同比下降4.6%,导致一季度结算量不足。竣工较低主要是一季度结算量少,波动相对较大,但全年看,万科14 年计划竣工量1480 万方将如期完成,增长13.6%。加上目前1956亿已售未结资源,业绩保障性仍然较强。2)毛利率有所回升。公司一季度毛利率为39.9%,高于去年同期37.1%和13 年全年的35.5%。原因是,一方面,一季度结算产品中一二线城市占比较多,毛利率相对较高;另一方面,12 年低价项目正在逐渐完成结算,在结算中占比逐渐下降,毛利率出现回升趋势。截至一季度公司已售未结资源均价为11433 元,高于13 年平均10787 元/平的结算均价,预计14 年毛利率将较13 年小幅回升至33%。3)小股收盘显示成效,投资收益明显增加。万科一季度投资收益7.31 亿,为去年全年的73%,是去年同期20 倍,主要是参股项目分红。我们认为,万科在“小股操盘”的策略下,更多项目将以轻资产方式参与,以项目分红、管理费及项目奖励等方式获得投资收益,资产回报率更高,预计未来投资收益还将持续提升。
销售景气度略有下滑但幅度不大,好于行业整体。二季度推盘量较大,维持全年销售额2000 亿。公司一季度实现销售额542.3 亿元,同比增长24.2%。
即是不考虑认购转签约影响,一季度实际认购额大致下滑10%,好于申万跟踪重点城市整体下滑17%的情况。目前公司认购率随市场景气度有所回落,但仍然有55%左右,与去年平均水平基本相当。预计公司二季度推盘量将达到500 亿,全年推盘超2000 亿。我们维持全年销售额2000 亿的预测,小股操盘策略将进一步提升销售项目的ROE 水平。
B 转H 积极推进,小股操盘助力ROE 进一步提升,业绩锁定度高,维持“买入”评级。目前公司B 转H 方案已取得联交所受理函,正在积极推进,B 转H 将形成明显的估值比价效应,推动公司估值提升。公司目前已售未结资源1956 亿,超过了我们预计的2014 年结算收入,业绩基本全部锁定。预计公司14 年销售额2000 亿,同时小股操盘将助力公司ROE 进一步提升。维持14、15 年 EPS 1.64元、1.88 元的预测,目前股价对应PE 分别为5X、4X,维持“买入”评级。

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