主题：向溪真的会注入吗？

[FACE]ico2.gif[/FACE]年报要点：

　　1、三峡-葛洲坝(行情 股吧 买卖点)完成发电量986.87亿千瓦时，同比减少14%。



　　主因12年长江来水偏丰，同时13年上游溪洛渡，锦屏等多个电站蓄水，前者属于正常波动，后者属于一次性蓄水，同时蓄水完成后将无成本增加三峡-葛洲坝调节能力。

　　2、营业收入227亿，同比降低12%，净利润88亿，同比降低13%。

　　主因发电量较去年同期减少。

　　3、经营现金流量净额180亿，投资现金流量净额-5亿，筹资现金流量净额-180亿。

　　三峡地下电站注入完成后，长电投资现金流出大幅减少，筹资现金流中债务净偿还额，利息，股利分别为80亿，40亿，54亿。

　　4、与三峡金沙江川云水电开发有限公司签订金沙江溪洛渡水电站，向家坝水电站委托管理合同，受托管理金沙江下游电站。受托管理收入为7.1亿，收益为5.2亿。该关联交易定价方式为成本加成法。

　　关注要点：

　　1、 资产注入。

　　长江电力(行情 股吧 买卖点)最大看点无疑是14年溪洛渡、向家坝电站2000万千瓦机组和2020年后白鹤滩、乌东德电站2300万千瓦机组投产后的注入预期。这四个巨型电站具有单位造价低，上网电价高，环保航运等附加责任少，调节性能佳进而机组利用小时数高等优势。预计向溪电站在15年完整运行后的年均经营性现金流将达到250亿元，考虑到电价上涨因素，乌白电站2020年后投产运行的年均经营性现金流将达到350亿。这四个巨型电站资产的价值将是目前三峡-葛洲坝的3倍，如此优质资产若能合理注入，则长电成长性将非常确定。然而在查看了年报和相关资料后，我对此深感不安！

　　其实四个电站的资产已经注入，但注入的却不是上市公司。溪洛渡和向家坝电站所有权已注入到金沙江川云公司，注册资本为200亿，三峡集团持股70%，四川能投和云南能投分别持股15%。白鹤滩和乌东德电站开发权已注入到金沙江云川公司，注册资本为50亿元，股权结构同上。由此可见这四个电站30%的所有权已经易主。

　　此外溪洛渡和向家坝电站资产是以1200亿元的成本价注入，反应在三峡集团母公司报表中为固定资产和在建工程减少1200亿，长期股权投资增加200亿，长期应收款增加1000亿。四川能投和云南能投投入60亿获得了一个年现金流量约250亿元的优质资产30%的所有权，60亿元本金的年投资回报率达到了惊人的125%，并且川云公司在13年3月成立，四季度股东才全额缴纳注册资本，向溪电站仅有少量机组投产的情况下，13年便已获得了3亿元的现金股利，看样子川云公司欠三峡集团1000亿的长期应付款是要一直欠着了。因此未来若真有资产注入的话，也仅仅是川云和云川公司70%的股权。如果说地方政府在电站建设过程中的移民，征地，环评，修路，建造等等方面有所贡献而需要免费获得30%股权有其合理性的话，那么下面年报中关于避免同业竞争的表述则让我感到震惊。

　　详见年报第40页“为避免可能产生的同业竞争问题，根据《避免同业竞争承诺函》，公司受三峡金沙江川云水电开发有限公司的委托，对两座水电站(向溪电站)进行运行管理，2014年将继续与川云公司签订委托管理合同”。言下之意是通过这样的委托管理已经避免了可能产生的同业竞争问题？并且通过成本加成的定价原则，13年长电收入为7.1亿，收益为5.2亿，预计向溪电站全部投产后长电托管收益不超过10亿，但要承担发电，维修，保养，甚至安全等责任。受托运营年现金流达250亿的资产，而托管收益不足10亿，对于这样一个避免同业竞争的安排和笑得那么灿烂的微笑曲线，真是让人长见识了。

　　以上内容还仅仅只是分析了可能注入资产的所有权和集团避免同业竞争的安排，也就是目前还停留在会不会注入，注入多少的问题上。如果再考虑注入资产的价格，注入资产的时间，注入资产的方式(现金还是股份)，三峡集团人事大变动等等问题，我等长电小股东唯有望洋兴叹了！

　　因此以下分析均不考虑资产注入。

　　2、 税价调整

　　三峡电站0.261元/kwh的上网电价无疑是低估的，考虑到管理层历史性在争取电价上调方面的不作为，预计未来5年年均上网电价上涨0.01元/kwh，现金流年均增加10亿。同时依据最新增值税调整规划，若2018年增值税优惠政策停止，则未来4年现金流年均减少5亿。

　　3、 现金流量

　　在来水正常的情况下，长电年均经营性现金流约为200亿元，需偿还利息40亿元，另外假定有10亿属于限制性盈余，并且年均分红55亿，则年均可偿还借款约100亿，减少利息支出5亿元。结合税价调整估算，目前长电自由现金流约为150亿元，未来5年年均增加10亿元。

　　4、 估值

　　水电由于其运行成本低廉，折旧费用略有高估，盈利状况稳定，未来现金流可预测性强，因而使用现金流折现估值模型较为合适，根据上述估算，长电1000亿元市值略有低估。

　　5、 风险

　　集团与上市公司利益冲突，费用归口不合理；

　　环保，电价政策等不确定性；

　　若修建第二船闸导致的大量资本开支和来水损失。

　　总体评价：

　　长电资产质量优异，盈利能力稳定，现金流可预测性强，电量消纳规模优势显著，大股东实力雄厚，资源获取能力强劲。但从集团保留工程建设(行情 专区)板块，水电开发权不注入，回购三峡招标等行为来看，长电仅作为集团水电资产经营平台，长电小股东与集团存在利益冲突，同时未来资产注入不确定性非常大，相比之下国投的长期股东无疑是很幸福的。


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溪洛渡和向家坝电站资产是以1200亿元的成本价注入，
1200亿，也不是三总的成本价，溢价35%左右，这就是引入地方政府参股的好处，成本价不能总听三峡的忽悠。股东越多，博弈的越充分，成本价越低越透明。
三总的资产，多数是靠周扒皮的手段堆积起来的。国有企业，不与体制外分享，不与股东分享，就那些职工，能够拿到远高于社会平均收入。国企职工，有的给国企唱赞歌，有点在挖国企的墙角，哎，这种体制很难成功。

该贴内容于 [2014-05-14 11:54:31] 最后编辑

看来是股权注入了，没办法了。

其实，如果1200亿成本确定，向溪资产直接注入长电要更好些。将来长电以强大的现金流和折旧，集中力量还清成本，发展更有前景！

股权注入，不是最差方案，把向—溪标价太高，长电全现金收购，这种交易划不来，上次18台机组注入，价格太高而且全现金收购，透支了5-10年的利润，10年之后如果长江电力债务结构好转，又会有很多肮脏的手伸过来。所以这几年长江电力的股价，一直低迷，而且还会继续低迷。
国企特别是央企基本毫无投资价值，不服的可以把全部央企上市公司拿来对比。

该贴内容于 [2014-05-14 20:15:49] 最后编辑

上述机构的分析，问题较多。引用的错误思路和数据也不少。主要在以下两个方面：

1、土三在四大上的实际做法是，把向溪/乌白的在建资产和固定资产评估增值，增值部分作为土三自己的向溪/乌白注册资本金（实际土三一分钱未掏，川滇两省的资本金来源是现金还是资产，不清楚），川云/云川公司承接全部向溪/乌白的在建资产和固定资产作为负债----负债按土三账面原价。四大资产表面上看上去没有溢价，实际已做了溢价（大约10%----15%左右）。
让我看了不住摇头的是，作者计算川滇两省的[B]投资回报率[/B]时，居然是：归属自己的年现金流/投资额=250*30%/60×100%。

2、“受托管理金沙江下游电站。受托管理收入为7.1亿，收益为5.2亿。” ------收益不可能这么高，估计长电在核算托管成本时，未将参与人员和机构的全额成本计算在内，或者：[B]成本为5.2亿[/B]。
当初长电托管土三的三峡发电资产时，基本不赚钱，且托管收入常常不按时收回。

该贴内容于 [2014-05-15 10:17:13] 最后编辑