主题：上港集团:上半年收入超预期 推荐评级

公司今日发布半年报。2008年上半年，完成货物吞吐量1.9亿吨，同比增长9.9%，其中，完成集装箱吞吐量1382万标箱，同比增长10.4%；完成散杂货吞吐量6271万吨，同比增长7.6%。上半年实现营业收入91.5亿元，同比增长19.78%，利润总额37.3亿元，同比增长33.03%，实现归属上市公司股东的净利润24.71亿元，同比增长35.08%。

我们的分析与判断

（1）收入增长源于装卸费率上升

上半年，上港集团在国际、国内经济增长不太乐观的背景下给出了一份收入超预期的优异答卷。我们认为在，散杂货、集装箱和港口物流费率上涨是收入增长的主要驱动因素。上半年公司吞吐量数据显示，集装箱吞吐量同比增长10.4%，散杂货吞吐量同比增长7.6%，基本与宏观经济增长指标一致，但集装箱、散杂货和港口物流的收入增长分别为18.33%、23.46%和30.32%，收入增长远高于吞吐量增长，对此唯一的解释是装卸费率的提高。

08年初公司提高集装箱综合装卸费率接近10%，费率上调提高公司上半收入约9亿元。费率的提高一定程度上抵消了箱量增速放缓的负面影响。目前公司集装箱装卸费率水平远低于深圳和韩国等周边港口的费率水平，未来费率提升空间较大。

散杂货和物流费率上升是市场化自动调整的结果。上半年公司散杂货吞吐量增长7.6%，但装卸收入提高23.46%，表明散杂货装卸费率同比上涨接近16%。尽管公司没有披露港口物流量，但我们从散杂货和集装箱7.6%和10.4%的吞吐量增幅可以大体判断，受市场化自发调节的港口物流费率也有20%左右的显著上升。

（2）集装箱和散杂货装卸费率不会下降

集装箱装卸费率还存在上调空间，对此市场预期基本一致。市场普遍担心的是散杂货，其完全依靠市场调节的装卸费率，会不会因为宏观经济减缓而下降？对此我们的看法是，下降的可能性不大。原因有二：一是散杂货码头搬迁至罗泾港区以后，公司不再装卸粮食、化肥等低费率货种；其次，矿石、（出口）件杂货等高费率货种因需求刚性不会出现严重下滑。

（3）散杂货业务的高成本源于码头搬迁后折旧的大幅度提高

上半年公司散杂货装卸成本同比提高接近50%（表1），主要原因在于散杂货业务搬迁至罗泾新码头以后，固定资产折旧大幅度提高。另外，罗泾码头7月14日通过国家验收，此前试生产期间的利润按规定冲减了投资成本，但折旧依然体现在本期成本中，这样的会计处理有利于减少本期所得纳税额和日后投资成本的摊销额。

投资建议

我们认为，尽管公司面临外贸集装箱业务放缓的大环境，但整体上市后各项业务的互补作用可以有效抵消外部环境的负面作用；集装箱费率提升也可以部分缓解箱量增速下滑的负面影响。预计未来三年（2008-2010年）公司营业收入可以维持12%左右的平均增速，归属母公司股东的净利润复合增速约在18%左右，每股收益分别为0.22、0.24和0.29元。报告期公司二级市场价格4.20元，对应市盈率19、17.5和14.5倍，维持"推荐"评级。


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