主题：中国联通 GSM业务未来一年盈利提升空间有限

2008H1中国联通盈利微胜预期。剔除2007年同期可转换债券公允价值变动后净利润同比增长11.3%，每股收益为0.124元。其中2008Q1、2008Q2净利润分别同比增长10％、12.5%。略胜预期的业务为CDMA业务，其税前利润同比增长41％。??持续经营业务盈利增长疲弱。联通在2008H1财报中将CDMA业务列为终止业务，GSM及长途数据业务列为持续经营业务，持续业务2008H1营业利润同比仅增长2.4%。GSM业务盈利质量下降，按照红筹口径，营业收入增长率自2008Q1的6.6%下降至2008Q2的1.3%，营业利润增长率则自2008Q1的18%下降至2008Q2的1%。
　　GSM业务未来一年内盈利提升空间甚小。
　　（1）用户增长趋弱。2008H1联通新增用户同比下降10.7%，其中GSM新增用户同比增长5％、CDMA新增用户则同比下降52％。分季度看，GSM网新增用户2008Q1同比增长11.5%、2008Q2同比下降1.1%。
　　（2）语音弹性趋负。GSM与CDMA业务的ARPU 2008H1分别同比下降7.8%、14%。从语音弹性看，GSM自2007年的0.48倍下降至2008H1的0.09倍，其中2008Q2为负数，资费下降对MOU值已不再驱动。
　　（3）折旧费用率后续面临提升压力。2008H1的GSM收入增长3.9%，税前利润增长8.7％，除了财务费用降低以外，营业成本费用率较同期的84.8％也略降至85.5%，其中SG&A有所增长，但折旧费用率自2007年的30.35%继续下降至29.14％，显示原2G网络逐渐步入折旧后期。但由于2008年上半年GSM的CAPEX仅为45亿元、2008全年已将预算提高至350亿元；2009－2010年主要用于WCDMA的投资则为1000亿元，因此我们认为后续折旧费用率有提升趋势。
　　维持"中性"评级。我们预计重组前2008年盈利为0.23元，持续业务未来增长有限，按重组前25倍PE估值较为合理，目标价调整为5.7元。

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