主题：中海发展：盈利增长动力减弱

中海发展(600026)今日公布2008年中期业绩，报告期内实现营业收入91.14亿元(人民币,香港会计准则，下同)，同比增64.9%﹔净利润31.85亿元，同比增44.4%；全面摊薄每股收益0.94元，不派中期息。船队发展方面，期内通过改装油轮和集装箱船增加散货船运力18.3万载重吨、新交付1艘4.6万载重吨油轮，新定造8艘7.6万吨级散货船，处置老旧船14艘/17.6万载重吨，目前手持新船订单66艘/925.4万载重吨。公司盈利基本符合预期，增长主要来自内贸干散货运价的提升（沿海电煤COA包运合同基准运价08年涨约40％）。尽管美国次按导致经济放缓、全球信贷紧缩及国内宏调为航运市场带来一些不明朗因素、高油价等带来较大的成本压力，以及公司部分船舶船龄偏高，但鉴于公司稳健的业务组合和稳定的沿海业务，与大货主结盟的成功策略以及油运市场景气度明显提升，我们认为公司未来盈利仍将保持增长、但短期内动力可能减弱。我们维持公司2008年及2009年每股收益1.98元及2.13元的预测，以2008年底预计净资产2.5倍计算的12个月目标价为17元，相当于2008年8.6倍市盈率，投资评级为中性。
　　 电煤运价提升是盈利增长的最关键因素 公司2008年上半年扣除非经常性项目净利润约30亿元、同比增加约50%，主要受益于2008年度沿海散货COA合同平均基准运价同比上涨约40%，其中大部分贡献来自内贸煤炭；油运方面外贸原油录得强劲增长，但贡献相对有限。由于上半年船用燃油、船员等成本上涨，公司总体毛利率同比从44%略降至41%。

　　 沿海电煤市场份额继续下滑 公司前几年在沿海电煤市场份额一度高达40%以上，但近年由于国内各类船东纷纷增加运力（包括沿海各地方船公司、电厂的附属船队等）、市场竞争加剧，而公司现有散货船队规模不够、船队结构不尽合理，沿海主要港口下水煤炭运输市场占有率已经下滑到27.5%。
　　 2008年中报其他看点 1. 投资收益达3亿元，同比升247%，主要是与大货主合营的三家船队规模和业绩提升。截至6月30日，三家合营公司拥有散货船28艘122万载重吨，订单14艘85万载重吨。 2. 燃油费用近20亿元，同比增四成，占运输成本的比例上升至46.6%。（2007年同期为42.6%）。3. 未来五年资本开支总计达 265 亿元，2009年迎来交船高峰（未来2年以油轮为主、2010年后均为散货船），也将是付款高峰；4. 租船业务开展小幅亏损（上半年租入1艘4.7万吨级油轮、15艘112万载重吨散货船），租入运力达到自有运力的 15%。
　　 2009年沿海电煤运价调升空间有限 公司 2008 年度沿海散货包运合同基准运价同比提升了约 40%，但由于沿海市场竞争日益激烈，近期沿海散货市场粮食和煤炭两大货种运价持续下调，预计2009年运价谈判调升空间相当有限，我们推测上调空间只有5%左右。



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