主题：华电国际 出现首次亏损 增持

预料之中的首次亏损。公司08年上半年实现营业收入137.5亿元，营业成本130.4亿元，分别同比上涨60%、87%，实现归属于母公司所有者的利润-5.1亿元，同比下降190%。公司发电业务毛利率为5.4%，同比减少14.5个百分点，基本符合市场预期。

　　燃煤压力和行业平均水平相当，财务压力超出行业平均水平。公司综合标煤价格在08年一季度619元/吨的基础上，上升到上半年平均664元/吨，同比增速从21%上升到31%，燃煤成本占营业成本比例从67%上升到78%。财务费用同比上升5.6亿元，或99%，主要由于贷款利息支出上升4.5亿元以及资本化息减少1.8亿元所导致。

　　扩张速度有所减缓，财务压力有望减轻。公司05—07装机增速CAGR约35%，导致公司近年来资本支出过大，使得资产负债率过高，财务费用一直居高不下。08年上半年新投产机组67.25万千瓦，在建136.25万千瓦，另有约100万千瓦在上半年获得核准。不考虑收购项目，公司08—09装机增速CAGR约为7%，公司财务压力有望减轻。

　　可分离债如成功发行或将成为股价表现催化剂。公司拟发行的不超过53亿元可分离债已经上报证监会，如发行成功，一方面使得公司收购集团优质资产得以顺利进行，另一方面债券部分19亿元，权证部分23亿元用于偿还银行贷款，平均每年降低财务费用约9500万元。对于可分离债的权证部分，总额度不超过53亿元，发行股本不超过现有股本20%的规定，对应股价4.4元将成为保证权证行权的底限。不过公司业绩出现亏损，可分离债的审批可能会有一定的延迟。

　　估值低于行业平均水平，维持“增持”评级。我们测算两次电价上调约抵消公司燃煤价格上涨47元/吨。在假设08年全年综合标煤价格上涨31%，09年综合标煤价格上涨8%，电价上涨5%情形下，公司08、09EPS分别为0.04、0.10元，对应P/B水平分别为1.3、1.2倍，低于行业平均水平，维持“增持”评级。



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