主题：许继电气：直流值得期待 买入评级

投资要点公司上半年归属上市股东净利润同比增长69.34%，超出市场预期。上半年公司实现营业收入32.57亿元，同比增长22.37%，实现营业利润4.54亿元，同比62.14%，实现归属母公司所有者的净利润3.13亿元，同比增长69.34%，净利润率为12.93%，每股收益为0.31元。二季度公司实现营业收入19.80亿元，同比增长27.33%，环比增长55.00%，实现归属母公司的净利润为2.14亿元，同比增长83.68%，环比增长116.92%，二季度净利润率为13.28%。二季度收入和利润的增长均超出市场的预期。
智能变配电系统收入同比减少11.57%，毛利率增长3.28%至38.58%，全年收入将恢复正增长。智能变配电系统收入12.6亿元，同比减少11.57%，智能变配电包括配电自动化和变电站自动化。珠海许继上半年实现收入6.46亿元，去年上半年为6.5亿，同比基本持平，而净利润为2.09亿元，同比下降18%，净利润率为32%，珠海许继下一步的大发展有待电网启动配电自动化的大规模建设。变电站自动化上半年预计实现收入6.14亿元，同比下降约20.8%，跟订单确认的进度有关，预计下半年变电站自动化收入确认将恢复较好的增长，上半年变电站自动化毛利率有较大幅度的回升，跟产品结构有关，变电站自动化产品盈利能力也将逐步提升。



直流输电系统收入同比大增112.26%，毛利率增长5.67%至20.35%，是增长潜力和质量最大的业务。



直流输电系统实现收入6.55亿，同比增长112.26%，主要包括直流控制保护、直流场设备、柔性公司换流阀，包括南网、舟山柔直、国网哈郑、背靠背等工程的收入确认，毛利率提升则主要是总包的直流场设备收入占比下降，而控制保护和环流阀收入占比提升，未来毛利率仍有较大的提升空间。国网8月初已批复宁东-浙江特高压直流，后续三条正在做规划设计招标工作，许继在特高压环流阀上市场份额4-50%，将是未来的一个重要增长点。柔性直流输电也在推进之中，许继后续也将有所收获。因此直流输电系统是公司未来增长潜力和增长质量较高的业务。



智能中压供电设备收入同比大幅增长114.13%，毛利率略微下滑1.74%至24.19%，预计将有持续的快速增长。智能中压供电设备实现收入5.68亿，同比增长114.13%，包括开关柜、变压器、铁路和工业用箱变等一次设备产品，其中开关柜经过几年的储备，进入国网采购体系第一梯队，同时公司加大网外营销力度，智能中压供电设备整体实现高速增长，配网投资将是持续的重点、公司营销整合也将持续出效益，中压供电设备市场空间足够大，预计公司智能中压供电设备整体将有持续的快速增长。



智能电表类产品收入同比增长49.01%，毛利率下降1.94%至22.21%，未来有较好的提升空间。智能电表类产品实现收入4.29亿，同比增长49.01%，智能电表行业增速不高，三星、科陆等收入规模在15-20亿，但许继在这块销售规模不大且这两年市场份额提升很快，智能电表类产品还可以继续实现高速增长。许继智能电表类产品毛利率远低于同行的30-40%的范围，因此未来有较大的改进提升空间。



.EMS加工服务及其他类产品收入同比增长2.51%，毛利率下降0.23%至19.10%。EMS加工服务及其他类产品实现收入1.11亿，同比增长2.51%，EMS加工服务及其他类主要是对内服务为主，并不是公司发展的主要方向。



.智能电源及应用系统产品收入同比增长55.52%，毛利率下降0.47%至28.68%。智能电源及应用类产品实现收入2.19亿，同比增长55.52%，主要是许继电源的产品，包括UPS电源、换电系统、充电桩、电源应用等产品。电动车推广的初期必将带来很大的充电站建设需求，公交大巴的推广也带来较多的换电站需求，许继电源公司面临良好的发展机遇，毛利率预计也将基本保持稳定。



.经营性净现金流入同比减少130.53%，应收账款同比减少0.56%，存货同比增长0.69%。公司上半年经营性净现金流出2.35亿元，去年同期为净流入7.69亿元，同比减少130.53%，部分是并表柔性公司的影响、部分是预收款减少、部分是材料采购增加。存货为21.48亿，较期初同比增长0.69%，其中原材料4.00亿元，较期初同比减少1.27%，库存商品12.54亿，较期初同比增加5.87%。应收账款49.38亿元，较期初减少0.56%，现金回收良好。预收款项4.21亿元，较期初减少47.49%，主要前期预收款开票实现收入有关，是柔性公司大单结构的影响。




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