主题：中国神华:期待下半年第六轮注资启动

上半年净利润同比下降11.8%,业绩表现领先行业内企业。上半年公司实现营业收入1291.97亿元,同比增长0.4%,归属母公司股东净利润215.46亿元,EPS1.08元,同比下降11.7%。其中,Q2营业收入682.68亿元,环比增长12.04%,Q2归属母公司净利润和EPS分别为111.73亿元/0.56元,环比分别增长7.71%和7.47%。
结构调整对冲煤价下行,成本有力控制支撑毛利水平。公司14年上半年商品煤销量2.34亿吨,同比下降3.3%;上半年公司综合煤价368.4元/吨,同比下降5.7%(2013年上半年综合煤价390.7元/吨)。应对煤炭市场疲软,公司积极调整销售结构,上半年公司高毛利下水煤销量1.2亿吨,同比增长7.7%,贸易煤销量1.59万吨,同比下降45.5%。同时,公司成本控制得力,自产煤吨煤成本同比小幅上升1.1%(重述口径)。公司上半年煤炭板块毛利率14.6%,较去年同期下降4.7个百分点,毛利下降主要受贸易煤盈利能力收窄影响。
电力成本弹性大于电价弹性,板块毛利同比上升。2014年上半年实现发电量1065.2亿千瓦时,同比增长1%;售电量993.8亿千瓦时,同比增长1.1%。2014上半年平均售价0.36元/千瓦時,同比下降1.5%;受益于煤炭价格下滑,公司单位售电成本0.24元/千瓦時,同比下降8.1%。公司14年上半年发电业务营业收入/营业成本370.74亿元/243.69亿元,同比下降0.1%/7.2%,毛利率34.3%,较去年同期上升5.1个百分点。
量价齐升成本下降,煤化工板块贡献业绩能力大幅增强。上半年公司销售聚乙烯15.3万吨,销售均价9054元/吨,分别同比上升14%和5.8%;销售聚丙烯15.5万吨,销售均价8767元/吨,分别同比上升14.3%和4.6%。同时,受煤价下跌因素影响,上半年聚乙烯及聚丙烯单位成本分别下降7%和6.3%。量价齐升成本下降,上半年公司煤化工板块毛利率达到33%,较去年同期上升6.7个百分点,贡献业绩能力继续增强。
业务转型仍在继续,第六轮资产注入即将启动。公司在调整煤电路港航化工六大业务板块的布局方面继续表现积极,未来将以路港航为依托发展煤炭大物流板块,同时煤化工板块逐渐在公司业务中大放异彩。目前董事会已经批准下半年启动第六次注资公司,主要目标资产为“趋零排放”、较高容量的燃煤发电机组。
给予“增持”评级,期待第六轮注资继续推动业务转型。由于动力煤价格跌幅及底部徘徊时间低于我们前期预期,因此下调2014-2016年EPS分别为1.99元、2.0元和2.07元,对应14年P/E7.6倍。但考虑到公司业务板块间的对冲能力及未来资产注入带来的进一步转型红利。维持公司“增持”投资评级。

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