主题：中国神华:业绩略超预期,较港股折价20%,维持买入评级

事件
公司公布2014年半年度报告 2014年上半年中国神华营业收入1291.97亿元,同比增长0.4%;归属于母公司股东净利润215.46亿元,同比下降11.7%,折合EPS1.08元,业绩略超预期。公司同时公告启动收购集团资产,并调整今年经营计划及资本开支计划。
简评
上半年煤矿产量小幅下降
公司上半年生产商品煤1.55亿吨,同比下降2.1%,减产330万吨。其中产量下降的有神东矿区产量8710万吨,下降190万吨,降幅2.1%;神宝能源产量1390万吨,下降190万吨,降幅12%;北电胜利能源产量860万吨,下降90万吨,降幅9.5%;准格尔矿区黑岱沟矿产量1450万吨,下降80万吨,降幅5.2%。产量上升的有锦界能源产量990万吨,上升120万吨,增长13.8%;包头能源410万吨,上升50万吨,增长13.9%;哈尔乌素矿产量1550万吨,上升10万吨,增长0.6%。
自产煤比例上升,价格下跌导致毛利率下降
报告期内公司主动调整煤源结构和销售结构,优先保障高利润的自有煤矿产量和下水煤销量,适度减少外购煤量。上半年公司煤炭销售量2.35亿吨,同比下降3.3%,其中外购煤8008万吨,同比下降11.6%;而自产煤销量1.54亿吨,同比上升1.7%。价格方面,上半年公司煤炭综合均价368.4元/吨,同比下降9.3%,其中国内综合销售价格由2013年上半年的400.6元/吨降至361元/吨,降幅9.9%。成本方面,公司吨煤生产成本由从去年同期的123.4元/吨微升至124.7元/吨;外购煤成本由394.1元/吨降至325.8元/吨。值得注意的是,煤炭分部除煤炭生产、外购煤以及运输成本外,其他业务成本同比增加292%至165.4亿元,吨煤其他业务成本从17元/吨上升至71元/吨,这导致煤炭业务整体吨煤成本由去年同期的324.2元/吨增加至358.4元/吨。2014年上半年煤炭业务毛利率由去年同期的23.93%下降至18.81%。
受益于燃料成本下降,电力业务毛利率同比上升
报告期内公司总发电量和总售电量分別达到1065亿千瓦时和994亿千瓦时,同比分別增长1%和1.1%。燃煤机组平均利用小时数2574小时,高于全国火电设备平均利用小时数199小时。电价方面,报告期内公司燃煤电厂平均售电电价356元/兆瓦时,比去年同期下降2.2%,而单位售电成本241.6元/兆瓦时,同比下降8.1%。报告期内公司电力业务毛利率34.3%,同比增加5.1个百分点。
运输业务稳步提高,自给能力逐渐加强
报告期内公司自有铁路运输周转量实现1095亿吨公里,相比2013年上半年1017亿吨公里增长7.7%。报告期内公司铁路分部收入150.33亿元,同比增加4.3%;成本52.24亿元,同比上升2.1%。报告期内公司铁路业务毛利率65.2%,同比增加0.7个百分点。
公司港口下水煤量1.2亿吨,相比2013年上半年1.11亿吨增长了7.7%;公司黄骅港下水煤量6780万吨,同比增长11%;神华天津港下水煤量达1730万吨,同比增长14.6%。公司通过自有港口下水的煤炭量占港口下水煤总量的73.5%,同比增加了4.8个百分点。报告期内公司港口分部收入20.58亿元,同比增加13.8%;成本9.28亿元,同比增加16.9%。公司港口分部毛利率达到54.9%,同比下降1.2个百分点。
启动收购集团资产,对业绩影响较小公司2014年8月22日决议启动收购神华集团公司部分资产的工作,拟收购资产主要是神华集团公司下属若干控股发电公司股权,涉及资产主要是具备“趋零排放”技术、较高容量的清洁燃煤机组(包括运营装机容量约3500兆瓦)。经初步测算,该部分股权比例对应的2013年度归属于母公司净利润合计占上市公司2013年度归属于本公司股东的净利润的比率低于1.5%;所有者权益合计占2013年12月31日合并财务报表下归属于本公司股东权益的比率低于1.5%,对公司未来业绩影响较小。
应对低迷市场主动减产减销,并调整今年资本开支计划由于今年以来煤炭下游需求低迷不振,煤炭价格持续下跌,为了应对市场这种状况神华集团7月底宣布开始限产减销,今年将限产5000万吨,减销6000万吨。上市公司也相应做出了年度生产经营目标的调整,减少商品煤产量1270万吨,减少煤炭销售量7040万吨。
受行业影响2014业绩有所下降,但估值仍极低,维持买入评级
根据公司新的年度经营计划,2014年公司煤炭销量将下降13.7%,而售电量也会有4.8%的下滑,但整体看公司煤电互补效应明显。我们预计下半年随着供给的收缩,预计公司14-16年EPS分别为2.07、2.26、2.36元,按现价15.15元计算估值仅7倍。而且公司A股价格相对港股23.25港币的价格还有20%的折价,我们维持公司的买入评级,目标价19元。

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