主题：贵州茅台：真实收入增速尚可 买入评级

2014-08-29 类别：公司研究 机构：安信证券 研究员：苏青青 王园园
[摘要]


■事件：公布14年半年报，实现营业收入143.2亿元，YOY为1.37%；归属于母公司净利润72.3亿元，YOY为-0.2%；EPS为6.3元。其中，二季度收入增长-1.3%，净利增长-3.4%，EPS为3.09元，基本符合我们与市场预期。对此，我们点评如下：



■剔除预收账款调节因素，二季度实际收入增速14%，与渠道调研情况匹配：剔除预收账款对业绩调节因素，2013年2Q真实收入约52亿，2014年2Q实际收入约60亿，单季度YOY为14%。据草根调研经销商，茅台经销商库存水平较低，显示全年库存周转良性。此外，茅台计划外供应政策今年依然执行，目前大部分经销商手里库存不多，在销售旺季即将来临情况下，计划外提货量拿货热情可能提高，下半年业绩反转概率较大。



■销售费用率的大幅下滑使得业绩超预期。本期毛利率为93.2%较去年同期下滑0.2%，主要由于年份酒销售的下滑。费用方面，销售费用率大幅下滑1.3%，主要是广告宣传及市场拓展费用大幅下滑；管理费用率提高了2.1%，主要由于工资性支出等公司经费大幅上升；财务费用率提高1.3%，主要由于集团归集成员单位资金，存款利息收入减少使得财务费用率提升。



不考虑利息收入减少的影响，息税前利润增速为2.9%，超市场预期。



■对茅台的投资逻辑再梳理：1，未来增长稳定，跟随中产阶级每年约10%人数的增长，茅台实现10-15%收入增长概率较大；2，与其他消费品龙头相比，目前茅台二级市场估值仅10X15PE，低估明显，估值修复空间大；3，白酒行业基本面见底，2014年中报将是基本面见底在报表端的体现，预计2015年优秀企业实现两位数增速概率较大，估值修复趋势可得到持续支撑；4，十月中下旬沪港通将开通，公司作为全球投资市场的稀缺优质标的，预计年内估值仍会继续提升。



■盈利预测、估值和投资建议：预计14-16年收入YOY分别为7.3%、15.7%、15.2%；净利润增速分别为5.1%、21.1%和15.9%，EPS分别为15元、19元和22元，维持“买入-A”评级和200元目标价。



■风险提示：销售低于预期带来的业绩低于预期风险。




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