主题：江铃汽车:扣非后净利润小幅下滑为销售费用上升所致

江铃汽车:扣非后净利润小幅下滑为销售费用上升所致

14H1 公司收入同比增加26.9%,净利润同比增加24.2%

　　14H1 公司实现销售收入122.7 亿元,归属上市公司股东净利润11.6 亿元;合EPS1.35 元。公司实现扣非后净利润9.0 亿元,同比小幅下滑1.5%,主要由于销售费用上升所致,期间内销售费用率增加1ppt 至6.9%。

　　产品销量结构调整使得毛利率小幅下滑,费用上升较快

　　我们认为销量结构变化是综合毛利率小幅下滑1.2ppt 至27.0%的主要原因:1)14H1 公司ASP 较低的轻卡顺应了行业排放标准严格实行的趋势,实现销量增速27.6%,高于公司销量增速24.63%;2)ASP 较高的轻客产品销量增速同比下滑7.8%。公司为应对竞争加剧、细分市场份额下滑的风险,加大了促销力度,导致销售费用同比上升至48.9%,在很大程度上侵蚀了本期利润。

　　预计下半年轻卡高销量将维持,轻客和SUV 产品将助公司提升利润

　　由于国IV 排放标准执行力度趋严,公司轻卡销量或将继续保持高速增长(14年1~7 月累计销量同比增长32%)。14 年7 月,公司毛利率较高的全顺轻客首次实现销量增速由负转正,同比增长11%,受益于城际物流产业的发展,下半年轻客的正增速有望持续。14Q3 驭胜SUV 汽油版或将接受预定并上市,会有5 座和7 座以及2 驱和4 驱的配置供消费者选择;该车型在14H2 单月销量有望突破3,000 辆。综上所述,我们预计公司下半年业绩将得到提升。

　　估值:目标价为38.0 元,给予“买入”评级

　　我们基于瑞银VCAM 贴现现金流模型(WACC 为7.6%)推导出目标价为38.0 元,对应公司14 年 PE 为16X

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