主题：人民日报：长牛还需夯根基

欧阳洁

■外部改革为股市注入了活力。然而，市场要真正转晴，呈现投资者期盼的“长牛”，必须从自身进行全方位变革。股市走好为改革创造了良好环境，应抓住有利时机加快推进各项改革

8月以来，中国股市一改低迷态势，走出一轮强劲上涨行情，两市主要指数不断刷新年内新高。在股指连续拉升的带动之下，沪深两市成交持续大幅放量，市场信心和热情正逐步恢复，不少投资者也开始期待新一轮牛市的到来。

股市为何能够持续强势？从直接原因看，来自多重利好因素的强劲支撑。今年以来，中国经济稳中向好，各项主要经济指标增速回升，作为经济“晴雨表”的股市映射出宏观经济形势的变化。与此同时，国内信贷市场资金供给增加，国际资本青睐中国市场，资金持续回流A股，为市场注入了充裕的流动性。

除了这些利好因素外，股市之所以能由弱转强，一个深层次原因是各项改革的不断推进。改革红利向来是催生牛市的强大动力。在A股历史上，每一轮大牛市都有重大改革相伴。今年以来，混合所有制改革破题、保险业新“国十条”颁布、“沪港通”政策推行……改革效应持续释放，不仅为上市公司拓展了新的发展空间，也为投资者带来更美好的预期。这是股市信心大增的重要源泉。

外部改革为股市注入了活力。然而，市场要真正转晴，呈现投资者期盼的“长牛”，还需要自身的全方位变革。这几年，整体经济环境稳定，全球其他主要市场不断走强，A股市场却一直萎靡不振。究其原因，主要还是一些基础性、制度性的难题仍未破解：“圈钱市”的投资文化和不合理的投资回报机制，侵蚀了投资者信心；制度不完善让市场一直难以摆脱浓厚的投机气氛，股价结构扭曲，长期稳定的投资资金迟迟难以入市……回望上一轮牛市，自股权分置改革后，中国股市迎来牛市，一度创下6124点的历史高点，随后却是长达数年的下跌，由此可见，没有坚实的制度改革和基本面支撑，牛市最终难以持久。

因此，当我们为股市转暖而欣喜的同时，对于制度变革也不能松劲。应当看到，虽然股市的改革这些年一直在推进，但还存在着不少体制性、机制性痼疾。有些比较容易的改革已经完成，留下的是难啃的“硬骨头”；有些改革虽然数次推进，但效果仍不能令人满意。资本市场改革正处于爬坡过坎的关键阶段，对今后改革进程中可能遇到的挑战，需要有充分心理准备。以今年以来推行的几项改革为例，退市制度虽已形成方案，但要落到实处，仍有不少障碍；股票发行注册制改革正在研究中，但外部条件如何相配合，怎样形成符合市场发展实际的改革方案，也面临不少难点。

值得一提的是，随着股市走好，投资者信心增强，这为改革创造了良好环境，应抓住有利时机加快推进各项改革。从过去的经验看，越是市场低迷时，投资者越关注那些制度性缺陷，对改革的呼声越高。然而，此时市场也往往最脆弱，改革难免要瞻前顾后，考虑市场和投资者的承受力，推行不易。待行情转好时，市场却被乐观情绪所包围，“好了伤疤忘了疼”，又会忽略改革的迫切性。事实上，此时反而更适宜推出改革举措。因此，改革步伐不能因市场的一时转好而放慢，而是应有时不我待的紧迫感，稳步推进改革，破除那些长期困扰股市的制度障碍，为市场长期、持续、稳健发展打好基础。


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改革成就A股“强逻辑”
最新的宏观、金融数据显示经济依然疲弱，奇怪的是A股走势似乎没有受到负面影响，面对数据报以连日上涨，唱多的声音甚至较为强劲。分析人士认为，A股“逆势”背离宏观数据的背后是市场的投资逻辑发生了深刻改变，淡化增长、突出改革，已经取代了以往的资金推动，开始真正成为A股的“强逻辑”。投资者不再寄望政府出台大放水、强刺激政策，而是对改革步伐加快有了更多憧憬。改革逻辑在当前这个时点开始盛行，关键原因是改革红利累积的效果。资本市场先知先觉，从经济进入新常态的角度看，宏观数据仍然在合理区间，对于市场的负面影响理所当然不宜过度解读，更应当看到其中关于经济转型、提质增效的乐观信号。

整体而言，8月宏观数据并不好看。全国规模以上工业增加值同比实际增长6.9%、增速较7月回落2.1个百分点。1-8月全国固定资产投资（不含农户）同比名义增长16.5%、增速比1-7月回落0.5个百分点，全国房地产开发投资同比名义增长13.2%、增速比1-7月份回落0.5个百分点。8月社会消费品零售总额同比名义增长11.9%、增速较7月回落0.3个百分点。此前公布的金融、物价、PMI等数据也不太乐观。

连续两个月的疲弱数据显然不是偶然现象。除去年基数较高的原因，从内需看，房地产市场调整的累积效应进一步显现，对相关领域生产、投资和消费影响加大。汽车、电子前期增长较快的部分行业增幅回归正常。8月气温偏低影响电力及相关行业生产，当月全国发电量同比下降2.2%，而上月为增长3.3%。从外需看，世界经济复苏不及预期，外需增长放缓。美国经济尽管整体向好，但复苏力度有所减弱；欧元区复苏步履蹒跚，一些主要经济体又现负增长；新兴经济体面临的困难有所增加。

然而，A股开始“逆势”背离宏观数据。以往即使出现这种情况，一般也是由于货币“大放水”带来的刺激。而金融数据显示，8月末M2余额同比增长12.8%，增速分别比上月末和去年同期低0.7个和1.9个百分点；8月社会融资规模比上月多6837亿元，比去年同期少6267亿元。控制总量、定向宽松的政策基调并未改变。从近日管理层有关表态可以看出，经济增速回落可控，调控政策不会重蹈总量刺激之路。

毫无疑问，市场的投资逻辑发生了深刻改变。改革红利一直是乐观者看好市场的一大立足点，但由于改革红利的释放是一个长期的过程，难有短期的效果，因而这一逻辑此前一年里并没有成为市场的“强逻辑”。但目前看，淡化增长突出改革正在成为投资者的真正共识。

从政策基调看，强力推进改革而不是放松银根被认为是真正的刺激。今年的经济增长目标为7.5%左右，但“7.5%”并不是刚性目标，偏左偏右都可以，而就业指标较为乐观，意味着接下来加快推进改革的空间较大。市场预期，国企改革、财税体制改革、金融改革、生态文明建设等方面的改革将会加快推进。

改革红利的累积释放对市场的影响正在或即将加快显现。一是降低融资成本举措带来的企业盈利能力的提升，除定向降准、定向降息和信托刚性兑付的打破，企业去杠杆、地方融资平台控杠杆等举措有利于解决“资金黑洞”问题，市场无风险利率的下行正在开启。二是房地产调控政策没有在货币方面放松而是加大了棚改力度，有利于社会资金从房地产业撤出，而A股的估值水平较为合理，应当是较为理想的资产配置标的之一。数据显示，8月基金专户月度新增开户数创历史新高，而受理财分流影响，8月份存款同比减少2305亿元。三是并购重组、退市等政策的完善将有利于提升上市公司质量，提升市场信心。

市场投资逻辑发生变化，并不意味着宏观数据对于市场的影响在减弱，而是市场对于数据的解读在发生变化。看起来比较弱的数据实际上反映了经济进入新常态的现实，对于短期的数据波动不宜盲目悲观，应充分认识到经济运行仍在合理区间，有信心实现全年经济社会发展主要预期目标。同时，更要看到数据透露的积极信号，比如8月服务业商务活动指数为53.6%，比上月提高0.4个百分点；非制造业业务活动预期指数处在61.2%的高位景气区间。实际上，只有真正接受了经济新常态的现实，A股才能真正重视改革逻辑，从这个角度看，或许可以断言，A股新常态正加快到来。